Fundos de Investimento Imobiliário: Análise Dos Aspectos Jurídicos Como Modalidade Alternativa de Investimento

REAL ESTATE INVESTMENT TRUTS: ANALYSIS OF LEGAL ASPECTS AS AN ALTERNATIVE INVESTMENT MODALITY

Carlos Eduardo SILVA JÚNIOR[1]

 

RESUMO: O presente artigo tem como objetivo a análise dos principais aspectos que circundam um dos mais relevantes modelos de investimento imobiliário presentes no mercado financeiro e de capitais pátrio: o fundo de investimento imobiliário. Apresenta-se um exame que perpassa desde a criação deste produto financeiro até às particularidades mais relevantes da operação, com o enfoque em explicitar ao possível investidor decorrentes deste tipo de ativo, como as responsabilidades do administrador, a resolução dos possíveis conflitos de interesses, a atuação dos agentes envolvidos e a fiscalização, regulação e autorregulação do mercado no que tange tal modalidade.

Palavras-chave: Fundos de Investimento Imobiliário, Mercado Financeiro e de Capitais, Direito e Economia.

 

ABSTRACT: This article aims to analyze the main aspects surrounding one of the most relevant real estate investment models present in the financial and capital markets: the real estate investment trust. An examination is presented that goes from the creation of this financial product to the most relevant particularities of the operation, focusing on explaining to the possible investor the legal results of this type of asset, such as the responsibilities of the manager, the resolution of possible conflicts of interest, performance of the agents involved and the supervision, regulation and self-regulation of the market regarding such modality.

Keywords: Real Estate Investment Trusts, Financial and Capital Markets, Law and Economics.

 

SUMÁRIO: Introdução; 1. Conceito e Aspectos Gerais; 1.1 Agentes envolvidos e Trajetória de Criação e Operação do Fundo; 1.2 Responsabilidade do Administrador; 1.3 Resolução de Conflitos de Interesses; 2. Regulação e Autorregulação do Mercado; 2.1 Atuação da CVM e da ANBIMA; 3. Conclusão; Referências.

 

INTRODUÇÃO

O mercado imobiliário brasileiro, durante sua história, passou por diversos ciclos de crescimento e de expansão, e, atualmente, demonstra indícios de retomada de um momento positivo representado por diversos fatores, como o aquecimento da economia, o cenário de baixos juros e a consolidação de modelos alternativos de investimento no setor.

Os aspectos de desponta da economia afloram o mercado financeiro e de capitais e seus investidores, e, essencialmente, no que concerne ao segmento imobiliário, apresenta uma ascensão acentuada de um modelo de investimento que representa uma alternativa à compra de imóveis físicos: os fundos de investimento imobiliário. Com um cenário econômico favorável, e inspirado pelo modelo norte americano, o segmento imobiliário conseguiu se influir ao mercado de renda variável no sentido de lançar um produto financeiro de investimento simples e com pouca burocracia.

Os investimentos imobiliários são um tradicional alternativa de investimento presente no tecido social pátrio, e, percebe-se podem apresentar um aspecto propriamente de consumo ou de investimento. Ou seja, os imóveis físicos podem servir como morada ou como uma alternativa de alavancagem patrimonial. No entanto, segundo Scolese el al. (2015, p.24-35), a existência de fundos imobiliários pode proporcionar uma solução para os investidores otimizarem suas decisões de consumo e investimento, proporcionando melhor acesso a este mercado, como no caso de pequenos investidores que podem investir nesse segmento em frações de imóveis.

Sob uma ótica estatística, o boletim mensal expedido pela B3 – Brasil, Bolsa, Balcão, empresa responsável pelo mercado de capitais, comprova o exposto visto que o número de investidores em fundos imobiliários triplicou comparado com o ano passado, atingindo um patamar de 362 mil investidores cadastrados, ao mesmo tempo em que a média diária de negociação dobrou, passando para 77 milhões por dia, implicando em uma média de negociação mensal de 2.332 milhões. (B3, 2019)

Logo, o movimento de ascensão deste modelo de investimento juntamente com o cenário de aquecimento da economia é inegável e seus reflexos nas maneiras com as quais as práticas mercantis são celebradas padecem de uma análise jurídica direcionada a propiciar elementos que consigam evidenciar as vantagens e a segurança deste produto financeiro, sendo esta a maior finalidade deste artigo.

A condução da presente investigação científica objetiva demonstrar os principais aspectos relevantes de um fundo imobiliário, desde sua criação até a efetiva operação no mercado, transparecendo as informações de substrato jurídico entendidas como mais importantes para o investidor leigo que deseja aportar nesta modalidade de investimento como forma de manutenção e alavancagem patrimonial.

Primordialmente, serão compilados aspectos conceituais do tema em conformidade com a dogmática e com a legislação aplicável, passando pela especificação de todos os agentes envolvidos na operação e suas respectivas responsabilidades. Ato contínuo, serão demonstrados os processos de criação de um fundo de investimento imobiliário e como são resolvidos os conflitos decorrentes das relações criadas neste modelo de investimento.

Posteriormente, serão trazidas à discussão as instituições responsáveis pela regulação e autorregulação dos fundos de investimento imobiliário e do setor que o qual atuam, apresentando a importância de cada ente, assim como suas funções específicas.

Para a consecução do proposto, serão apresentadas normas e legislações específicas que se aplicam e justificam as exegeses feitas, ao mesmo momento em que se lançará mão de opiniões de especialistas no assunto para corroborar com o exposto, combinando processos e técnicas de investigação e demonstração, sejam elas de análise, síntese, indução e dedução do tema em tela.

 

1.      CONCEITO E ASPECTOS GERAIS

Conceitualmente, tem-se que os Fundos Imobiliários (FIIs) nada mais são do que fundos de investimento constituídos sob a forma de condomínio fechado que possuem o objetivo de alocar o montante do capital trazido pelos seus cotistas essencialmente na aquisição de direitos reais de bens imóveis em desenvolvimento ou já concluídos, e demais valores mobiliários ligados ao mercado imobiliário.

O atual modelo de fundo de investimento imobiliário objetiva incentivar o mercado imobiliário brasileiro, provendo e legitimando uma nova alternativa de investimento com enfoque em empreendimentos e exploração de seus aluguéis e ativos derivados deste meio.

Para fins de estruturação das características básicas, houve uma clara inspiração nos Real Estate Investments Trusts (REITs) que já diversificavam o mercado imobiliário norte americano desde, pelo menos, 1960, recebendo, inclusive, incentivos governamentais diante da grande importância do investimento na economia estadunidense.

O anseio do legislador brasileiro fora o de implementar no ordenamento pátrio um fundo de investimento com a distribuição de quotas que permitisse que qualquer investidor pudesse investir de forma abrangente no mercado de imóveis de grande porte ou ativos relacionados ao mercado imobiliário, inclusive trazendo para o ambiente os pequenos poupadores que em condições usuais não teriam condições financeiras de investir em um ativo imobiliário de forma isolada.

A lei 8.688/93 estabeleceu características básicas os FIIs, como a natureza jurídica especial de condomínio fechado, a divisão das cotas caracterizadas como valores mobiliários, o regime de distribuição de 95% dos rendimentos aos cotistas, a incomunicabilidade entre os bens do administrador e os bens adquiridos para compor a carteira de investimentos do fundo repassados de forma fiduciária, a limitação de responsabilidade para os condôminos e a necessidade de registro na Comissão de Valores Mobiliários (CVM).

O mercado de capitais, o qual os fundos imobiliários e demais fundos de investimento são parte integrante, é regulado pela CVM a qual possui atribuições especiais de poder de polícia, normativo e fiscalizatório lhes concedido pela Lei 6.385/76.

No que tange ao arcabouço normativo-regulatório que se aplica ao FIIs, tem-se primeiramente a Instrução 558 que regulamenta a administração de carteiras de valores mobiliários, a Instrução 555 que trata dos fundos de investimento em geral e a Instrução 472 que trata especificamente dos fundos imobiliários, todas editadas pela CVM.

A própria entidade, nos termos de sua Instrução 472 tratou de adotar um conceito de fundo imobiliário: “Art. 2º: O FII é uma comunhão de recursos captados por meio do sistema de distribuição de valores mobiliários e destinados à aplicação em empreendimentos imobiliários”. (CVM, 2008).

Com efeito, a supracitada instrução também objetivou definir expressamente quais serão as modalidades de ativos que poderão compor as carteiras dos FIIs, fomentando uma cesta de ativos que podem estar entre direitos reais de bens imóveis, ações, certificados de recebíveis imobiliários, cotas de fundos de investimento em direitos creditórios, cotas de outros FIIs, letras hipotecárias, debêntures, bônus de subscrição, seus cupons, direitos, recibos de subscrição, certificados de desdobramentos, certificados de depósito de valores mobiliários, cédulas de debêntures, cotas de fundos de investimento, notas promissórias, e demais ativos ligados ao setor imobiliário.

Será necessário ressaltar que, desde a apresentação e registro na CVM do regulamento constitutivo do FII até sua efetiva atuação, este deverá se limitar a compor sua carteira com os ativos elencados no rol do Art. 45 desta Instrução, inclusive, devendo, desde sua oferta inicial direcionada aos futuros cotistas, informar quais tipos de ativos pretende aportar, qual segmento imobiliário terá maior enfoque, tipo de mandato e de gestão, viabilizando a melhor instrução do investidor.

Além da CVM, o registro do FII também poderá ser feito na Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiros e de Capitais (ANBIMA), a qual, por meio de sua Deliberação nº 62/2015 tratou de definir as espécies de mandatos, tipos de gestão e segmentos a serem registrados.

Quanto ao tipo de mandato, ou seja, a natureza da atuação no mercado imobiliário, os fundos poderão ser classificados como “FIIs de Desenvolvimento” os quais terão enfoque no elaboração de empreendimentos imobiliários em fase de projeto ou de construção, seja para ganho de capital com a alienação do imóvel ou para a exploração de renda decorrente de sua locação ou arrendamento. Também poderão ser classificados como “FIIs de Renda” os quais terão o objetivo de alocar a maioria do capital em imóveis já prontos, com a intenção de gerar e distribuir renda decorrente da locação e arrendamento. Já os fundos classificados como “FIIs de Títulos e Valores Mobiliários” terão propósito de alocar a maioria de seu capital em ações, cotas de outros fundos, certificados de recebíveis imobiliários, letras hipotecárias e demais ativos mobiliários correlatos. Por fim, um fundo poderá receber a classificação de “FII Híbrido”, uma vez que não terá preponderância de estratégia de investimento em nenhuma concentração acima mencionada.

No que se refere à classificação da gestão, esta importará em uma mera sinalização de como será a atuação do gestor, no sentido de angariar novos recursos para novas alocações ou simplesmente acompanhar o índice de referência (benchmark) do setor. Uma gestão classificada como “ativa” atuará no sentido de aumentar o patrimônio e os rendimentos do FII, buscando novos ativos para investimento, e novos investidores para compor o rol de cotistas. Já a gestão classificada como “passiva” terá como principal objetivo a manutenção dos ativos já estabelecidos, replicando os rendimentos já consolidados em um movimento de acompanhamento de seu índice de referência.

Os segmentos a serem seguidos pelos Fundos Imobiliários demonstram uma gama de possibilidades de investimentos imobiliários que são ofertadas no mercado brasileiro, trazendo acesso ao pequeno investidor a grandes imóveis que dificilmente teria capacidade de investir e gerar renda. O fundo deverá se encaixar em uma das seguintes classificações de segmentos de atuação: a) agências bancárias, b) educacional (escolas, institutos e faculdades), c) híbrido (atenderá mais de um segmento), d) hospitais, e) hotéis, f) lajes corporativas, g) logística, h) residencial, i) shoppings centers, j) títulos e valores mobiliários e k) outros. (ANBIMA, 2015).

Já em relação à natureza jurídica condômina de um fundo de investimento, segundo Nelson Eizirik (2008, p.78-79), não há o que se falar em um tipo societário autônomo, uma vez que, diferentemente das companhias, há nos fundos uma feição contratual, e não societária, justamente por não haver relação interpessoal associativa entre os investidores, apenas uma congregação de recursos voltados aos objetivos previamente estabelecidos no instrumento constitutivo e administrados pelo gestor.

O prazo de atuação do fundo poderá ser determinado ou indeterminado, de acordo com seu regulamento constitutivo, de modo que a saída do investidor do condomínio se dará apenas pela venda de suas cotas a outro investidor ou pela liquidação integral do fundo em caso de término do prazo de atuação, sendo vedado o resgate direto do valor investido.

Essencialmente pelo caráter fechado do condomínio, e objetivando a liquidez das cotas, os investidores necessitam buscar o mercado para realizar suas participações, assim, as cotas, como ativos financeiros, são negociadas diariamente na Bolsa de Valores (B3), estando sujeitas à inerente especulação do mercado de renda variável.

O patrimônio do FII é formado com os valores agregados e alocados nos empreendimentos imobiliários constantes na carteira do fundo, sendo divido em cotas escriturais e nominativas que representam frações ideias deste montante, e são distribuídas em proporção direta ao valor aportado pelo cotista e possuem a natureza de valor mobiliário.

Segundo Ary Oswaldo Mattos Filho (2015, p.51), o valor mobiliário representa uma espécie de exteriorização jurídica de um vínculo econômico, que independe da existência de um documento formal físico, e que é proveniente da relação obrigacional que une o investidor (credor) e o empreendedor (devedor) no investimento comum, intermediado por uma corretora ou banco. Ou seja, não há o que se falar em uma cota se assemelhando a um título de crédito, mas sim a um símbolo próprio que representa um investimento coletivo com suas singularidades específicas vinculadas ao risco do mercado de renda variável.

Perante seu investidor, o fundo será apenas devedor da escrituração das cotas, das distribuições auferidas na operação e demais características estabelecidas no regulamento de criação e legislação aplicável, mas sem o dever de ressarcir e garantir o valor investido, daí uma celebre diferente com os títulos de crédito.

Já, sobre as vantagens da cotização do patrimônio do fundo em relação aos seus investidores, Fernando Schwarz Gaggini afirma:

Essas cotas substituem-se aos múltiplos valores que compõem a carteira de investimento do fundo, de forma que a aplicação nas cotas de um fundo constitui uma aplicação indireta, que assegura uma diversificação do risco, que de outra forma exigiria múltiplas aplicações diretas, o que dificultaria muito o acesso do investidor individual, o qual na maioria das vezes é desprovido de meios para assegurar uma eficiente gestão de sua carteira. (GAGGINI, 2001, p. 18)

Quando há o interesse da instituição em elevar o patrimônio do fundo, e, consequentemente, os rendimentos percebidos, o gestor pode lançar mão de novas emissões de cotas, para angariar novos investidores e recursos a serem aplicados, respeitando o direito a preferência para subscrição dos cotistas que já fazem parte do fundo e desejam aumentar sua posição.

Cumpre ressaltar que, o fato do cotista ser titular de uma cota que representa uma parcela do patrimônio do condomínio, não enseja o exercício de qualquer direito real sobre os imóveis que fazem parte da carteira do fundo. Em contrapartida, o mesmo cotista também não responderá pessoalmente por qualquer obrigação legal ou decorrente dos contratos firmados pela administração e gestão do fundo. Tais direitos e deveres se diferenciam do modelo habitual de condomínio consubstanciado no Código Civil vigente, justamente para ocasionar um distanciamento do cotista da administração, para evitar conflitos de interesses diante da enorme quantidade de investidores e do volumoso capital agregado.

Os principais rendimentos oriundos do investimento em um Fundo de Investimento Imobiliário representam a distribuição proporcional dos alugueis dos empreendimentos conforme a porcentagem de cotas de cada investidor, assim como podem ser obtidos juros de títulos adquiridos pelo fundo e de ganho de capital resultante de alienações de direitos reais sobre os bens imóveis.

Sem dúvida, um dos maiores atrativos para investidores “pessoa física” é a alteração trazida pela Lei 11.196/05 à Lei 11.033/04 que estabelece as principais diretrizes tributárias para ativos financeiros presentes no mercado de capitais. Restou-se consignado que os rendimentos recebidos por essa espécie de cotistas serão isentos de Imposto de Renda, desde que tal investidor não possua mais de 10% das cotas do fundo, que deve conter mais de 50 participantes em seu rol de cotistas, e deve negociar suas participações de forma exclusiva e pública na Bolsa de Valores (B3).

A partir do momento em que se analisa a conjuntura das principais características de um FII, percebe-se que, ao mesmo tempo em que há um fracionamento positivo da propriedade em cotas acessíveis, com o qual viabiliza o acesso seguro ao mercado imobiliário de diversas camadas de investidores, também ocorre uma terceirização da administração de uma gama de bens que não integram diretamente a carteira de propriedades do investidor. Apesar deste distanciamento, o investidor continua possuindo seus direitos de cotista resguardados, e poderá acompanhar as transações e rendimentos do FII mediante os instrumentos de publicidade que são obrigatórios.

Com efeito, além da cômoda logística deste investimento, que não enseja uma série de responsabilidades àquele que nele aporta, há também vantagens tributárias, dependendo da natureza do cotista que, muitas vezes, representam uma forma alternativa de investimento imobiliário que tangencia a tradicional compra e venda de imóveis físicos.

1.1       AGENTES ENVOLVIDOS E TRAJETÓRIA DE CRIAÇÃO E OPERAÇÃO DO FUNDO

Um Fundo de Investimento Imobiliário (FII), além de concentrar uma universalidade investidores com as suas respectivas cotas, também possui diversos agentes integrantes em sua composição que possuem atividades específicas e distintas no modelo de operação, que se coadunam para o objetivo de manutenção, rentabilização e distribuição do patrimônio agregado.

O administrador é o primeiro e principal agente que estará envolvido em todas as fases, desde a estruturação do fundo e até o início da sua operação. Essencialmente suas funções estarão ligadas à constituição e manutenção do fundo, como a deliberação para sua criação, trâmites de registro na CVM e ANBIMA, e demais funções de mantença da operação. Os direitos reais que serão adquiridos pelo FII serão registrados nos Serviços de Registro de Imóveis competentes, e serão de propriedade do administrador, e não do fundo em si.

Porém, não haverá confusão patrimonial, como assevera o art. 7 da Lei 8.668/93:

Art. 7º: Os bens e direitos integrantes do patrimônio do Fundo de Investimento Imobiliário, em especial os bens imóveis mantidos sob a propriedade fiduciária da instituição administradora, bem como seus frutos e rendimentos, não se comunicam com o patrimônio desta(..). (BRASIL, 93).

Noutra senda, os sujeitos legitimados para exercer a posição de administrador estão dispostos no art. 28 da Instrução 472 da CVM, sendo eles bancos comerciais, bancos múltiplos com carteira de investimento ou carteira de crédito imobiliário, bancos de investimento, sociedades corretoras ou sociedades distribuidoras de valores mobiliários, sociedades de crédito imobiliário, caixas econômicas e companhias hipotecárias.

Fica facultado à administração contratar prestadores de serviços especializados em cada demanda que auxiliarão na manutenção e operação do fundo, desde que haja aprovação por deliberação da assembleia geral ou prévia previsão no regulamento constitutivo. À exemplo, apesar de não obrigatória, os Fundos Imobiliários padecem de uma gestão especializada no mercado de imóveis para alocar o capital nos melhores empreendimentos, o que muitas vezes, não é possível ser feito pelo próprio administrador, nascendo assim a figura do gestor e da consultoria especializada.

Os serviços de manutenção da operação que deverão ser prestados pelo administrador, ou por terceiro contratado estão elencados no art. 29 da Instrução 472 da CVM, os quais passam pelos atos de manutenção de departamento técnico habilitado a prestar serviços de análise e acompanhamento dos projetos, atividades de tesouraria e controle de processamento dos títulos e valores mobiliários, escrituração das cotas, custódia dos ativos, auditoria independente e a gestão dos valores mobiliários integrantes da carteira do fundo (CVM, 2008).

O gestor e a consultoria especializada, comumente presentes em fundos de gestão ativa, atuarão com o objetivo de analisar o mercado imobiliário e identificar as melhores oportunidades para alocação de capital, agindo de forma independente à figura do administrador. Ato contínuo, também haverá a necessidade da contratação de consultoria técnica especializada para a elaboração de laudos de engenharia que atestarão o estado do empreendimento e a propensão a atender os objetivos do fundo.

Dentre as diversas responsabilidades do administrador, uma das mais importantes será a contratação de um auditor independente registrado na CVM, o qual será responsável pela análise de todos os informes e demonstrações financeiras publicadas, produzindo pareceres desvinculados a interesses e assim assegurando a transparência da operação para todos os investidos e demais agentes envolvidos.

A administração poderá fomentar showrooms para apresentar as propostas do fundo para possíveis cotistas em eventos de investimento. Com efeito, primeiro contato do fundo com seus investidores no sentido de angariar capital será por meio de uma oferta pública inicial de distribuição de cotas. Necessariamente tal fase deverá ser intermediada por instituições financeiras integrantes do sistema de distribuição de valores mobiliários, como bancos ou corretoras de valores.

A escrituração das cotas poderá ser feita diretamente pela tesouraria do administrador ou por terceiro contratado, que ficará com todos os encargos relacionados às cotas do fundo. Qual seja o responsável, este deverá realizar o registro da titularidade de cada cota, seja proveniente da oferta inicial ou pela troca de titular devido à comercialização entre investidores e cotistas no mercado. Também deverá acompanhar a integralização e terá o controle sobre o procedimento de subscrição de novas cotas, possuindo sempre um balanço sobre os gravames e bloqueios que cada titular poderá ter em suas frações.

No que tange a criação do Fundo de Investimento Imobiliário, competirá ao administrador deliberar e aprovar sobre a criação do fundo. Ato contínuo, havendo a aprovação, os termos do regulamento de criação serão ratificados e devidamente registrados no cartório de títulos e documentos competente.

Posteriormente, o administrador deverá ingressar com protocolo junto à CVM para obter a autorização de constituição do fundo, juntando ao pedido formal os elementos da oferta pública inicial de distribuição de cotas, o ato de aprovação e ratificação dos termos do regulamento, o próprio regulamento registrado em cartório, indicação de auditor independente e demais prestadores de serviço contratados pelo fundo e indicação do diretor do administrador responsável direto pela administração e representação do fundo. Todos os documentos necessário para o protocolo possuem modelos e instruções disponibilizadas pela CVM.

Caso a documentação esteja em conformidade com as exigências legais e regulamentares, a CVM autorizará a oferta pública do fundo, para que possa angariar recursos para iniciar sua operação.

Apesar de não possuir personalidade jurídica, o fundo ainda será sujeito de obrigações e direitos, o que enseja o seu cadastro na Receita Federal, que lhe será provido o Cadastro Nacional de Pessoas Jurídicas (CNPJ).

Realizada a oferta pública para fomentar a subscrição e integralização das cotas, e, consequentemente, o acúmulo de capital dos investidores, o fundo comprovará à CVM que a totalidade das cotas ofertadas foram subscritas, ou, havendo expressa previsão no regulamento, e alcançado o mínimo estipulado no instrumento da oferta, comprovará a subscrição de forma parcial. Não sendo atingido o mínimo de subscrição, o administrador deverá formalizar junto à CVM a liquidação do fundo, viabilizando a devolução dos valores obtidos na oferta pública e extinguindo o condomínio.

Ato contínuo, o fundo também poderá ser apresentado na Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiros e de Capitais (ANBIMA) que realizará o registro formal e a classificação do FII, conforme seu mandato, tipo de gestão e seu segmento.

Uma vez cumpridas todas as fases de forma regular, o fundo iniciará suas atividades em conformidade com seu regulamento. Possuindo os cotistas a liberdade de negociar suas participações no mercado secundário na Bolsa de Valores (B3), podendo, inclusive, auferir ganho de capital especulativo em suas cotas.

Percebe-se nos Fundos de Investimento Imobiliário, além de um aglomerado de patrimônio e distribuição de rendimentos, uma modalidade de investimento que também agremia diversos agentes especializados que se envolvem mutuamente e atuam para os objetivos estabelecidos pelo fundo, diversificando assim o risco da operação e garantindo o atendimento de todas as formalidades regulamentares do mercado. Ato contínuo, o procedimento de criação de um FII possui um enfoque no exaurimento e na publicidade de todas as informações necessárias para sua constituição e, ao mesmo momento, para a melhor instrução do propenso investidor, o que garante a transparência da operação.

1.2       RESPONSABILIDADE DO ADMINISTRADOR

Como visto, a administração do fundo será o aglomerado de todos os serviços indispensáveis ao funcionamento e manutenção da operação, podendo ser prestados diretamente pela figura do administrador ou por terceiro contratado.

A confiança depositada pelos cotistas na atuação proba dos administradores e gestores, essencialmente por estarem mantendo e alocando capital de outrem, é questão de extrema importância no mercado financeiro e de capitais brasileiro. Os investidores necessitam de um fluxo constante de informações para que possam optar ou não pelo aporte, no mesmo momento em que deve haver segurança de que o montante investido que será tratado em conformidade com os regramentos do fundo, em consonância com a legislação aplicável e com as práticas do mercado.

Sobre a questão, alude Ary Oswaldo Mattos Filho:

Enquanto gestor do fundo, o administrador deve a ele e seus cotistas os deveres fiduciários inerentes aos gestores de patrimônio de terceiro, não podendo praticar ato em conflito com os interesses do fundo e seus cotistas, os quais deverão receber do administrador o mesmo tratamento, aí entendidos na mesma transparência e volume de informações. Ou seja, independem no volume de cotas o tratamento e as informações dadas a todos os cotistas. Para o gestor, todos são merecedores, e de forma obrigatória, do mesmo tratamento. (MATTOS FILHO, 2015, p.351)

Diante do necessário distanciamento do cotista dos empreendimentos imobiliários com os quais suas cotas são frações, não há o que se falar em um sistema de investimento imobiliário que não seja exacerbadamente seguro, diligente e transparente. Tal tríade está presente em todo ordenamento jurídico e auto regulador no qual os Fundos de Investimento Imobiliário se encaixam.

Noutro aspecto, tem-se o parágrafo 2º do artigo 79 da Instrução 555 que disciplina os fundos de investimento em geral, o qual consigna que os contratos firmados entre o administrador e terceiros contratados para a operação do fundo deverão conter cláusula que estipule a responsabilidade solidária entre o administrador contratante e os contratados pelo fundo por eventuais prejuízos causados aos cotistas em virtude de condutas contrárias à lei, ao regulamento ou aos atos normativos expedidos pela CVM.      .

Com efeito, de forma complementar e genérica, segundo consigna o art. 29 da Instrução 558, qualquer que seja o administrador, sob pena de responsabilização, deverá fiscalizar o terceiro prestador de serviço contratado em nome do fundo no sentido de verificar o fiel cumprimento e respeito dos limites e condições presente no regulamento ou no contrato de prestação de serviço, devendo inclusive certificar se o prestador possui recursos humanos, computacionais e estruturais para atender os anseios do fundo. Assim como, caso haja gestor, deverá fiscalizar se este gerencia os riscos da operação em cada decisão tomada, que deverá estar em consonância com a política de investimentos a qual o fundo segue.

Sem prejuízo, sob um prisma principiológico, há a inserção do Código ANBIMA de Regulação e Melhores Práticas para Administração de Recursos de Terceiros objetivou elaborar exatamente esse necessário arcabouço de regramentos e princípios para àqueles que manejam e rentabilizam o patrimônio de outrem, como é o caso dos FIIs.

Além das normativas gerais apresentadas, quando há uma necessidade de análise da Instrução 472 que possui disposições específicas para os FIIs, percebe-se que, apesar da possibilidade de contratação de um gestor e/ou de um consultor imobiliário, a administração dos ativos imobiliários do fundo competirá exclusivamente ao administrador, que deterá a propriedade fiduciária dos bens do fundo. Ou seja, independentemente a atuação específica de um gestor ou outro terceiro contratado, a responsabilidade para todos os efeitos sempre será do administrador.

Ainda no que diz respeito às responsabilidades do administrador, outro exemplo que deve ser citado novamente é a própria Instrução 472 da CVM que, em sua Seção III, separou vedações do administrador no exercício de suas funções de gestor na operação, sendo vedado receber qualquer depósito em sua conta corrente, conceder empréstimos, adiantar rendas futuras ou abrir créditos aos cotistas, prestar fiança, aval, prometer rendimentos predeterminados aos cotistas e demais atos de mera liberalidade que constituem um desrespeito com àqueles que investem no fundo.

Diante o exposto, o que se percebe pelo explicitado é presença de um ordenamento que possui um enfoque, tanto principiológico como normativo, que cuida de implicar deveres de diligência, probidade e transparência àquele que administra carteiras de valores mobiliários, o administrador. Praticamente todas as normas específicas ou genéricas buscam atender tal finalidade, desde a regulação do modelo formal do prospecto de registro do fundo até a divulgação sistemáticas de todas as operações financeiras.

Certamente, são diversos os deveres e as responsabilidades do administrador, que deve procurar se estruturar para que não haja nenhuma inobservância de princípio, regra geral ou norma específica aplicável ao fundo imobiliário durante a operação. Caso haja prejuízo aos cotistas ou a terceiros interessados, caberá ao administrador reparar imediatamente o dano, reversado posterior direito a regresso, se for o caso, havendo dano ocasionado por terceiro contratado em nome do fundo.

1.3       RESOLUÇÃO DE CONFLITOS DE INTERESSES

Os conflitos de interesses poderão ter duas dimensões: os que envolvem embates entre os próprios cotistas com o fundo, ou entre o administrador, o fundo e seus prestadores de serviço contratados.

Quando houver conflito entre os próprios cotistas, se for o caso, caberá ao administrador convocar a assembleia geral para suscitar os conflitos e resolvê-los. Havendo necessidade de votação, os cotista conflitantes não votarão conforme art. 24, VI da Instrução 472.

No que tange aos conflitos de interesses entre o fundo e o administrador, gestor ou consultor especializado, estes dependerão de aprovação previa em assembleia geral com a ratificação dos cotistas e, são exemplificados no art. 34 da Instrução 472:

Art. 34. Os atos que caracterizem conflito de interesses entre o fundo e o administrador, gestor ou consultor especializado dependem de aprovação prévia, específica e informada da assembleia geral de cotistas.

• 1º As seguintes hipóteses são exemplos de situação de conflito de interesses:

I – a aquisição, locação, arrendamento ou exploração do direito de superfície, pelo fundo, de imóvel de propriedade do administrador, gestor, consultor especializado ou de pessoas a eles ligadas;

II – a alienação, locação ou arrendamento ou exploração do direito de superfície de imóvel integrante do patrimônio do fundo tendo como contraparte o administrador, gestor, consultor especializado ou pessoas a eles ligadas;

III – a aquisição, pelo fundo, de imóvel de propriedade de devedores do administrador, gestor ou consultor especializado uma vez caracterizada a inadimplência do devedor;

IV – a contratação, pelo fundo, de pessoas ligadas ao administrador ou ao gestor, para prestação dos serviços referidos no art. 31, exceto o de primeira distribuição de cotas do fundo; e

V – a aquisição, pelo fundo, de valores mobiliários de emissão do administrador, gestor, consultor especializado ou pessoas a eles ligadas, ainda que para as finalidades mencionadas no parágrafo único do art. 46 desta Instrução. (CVM, 2008).

Mais uma vez, apesar do necessário distanciamento entre o cotista e a administração, ainda há uma sistemática que possui a preocupação em ter a voz do investidor ouvida. As hipóteses tipificadas são meros exemplos, visto que, mediante assembleia geral, há a plena liberdade do fundo em estender o rol de conflitos de interesses em seu regulamento, mediante a maioria dos votos dos cotistas.

Uma determinada situação que possa vir a caracterizar um conflito de interesse poderá ser resolvido diretamente pelo administrador, e ter suas decisões ratificadas em assembleia. Ou seja, não há necessidade de prévia autorização, uma vez que tal fato cercearia a dinamicidade da operação e implicaria na direta participação do cotista na administração, o que não é o intuito desta modalidade de investimento.

 

2       REGULAÇÃO E AUTORREGULAÇÃO DO MERCADO

Como visto, o tradicional mercado imobiliário cada vez mais se distancia da estagnação e, os fundos imobiliários representam uma alternativa viável e segura de ingresso nesse meio que, muitas vezes, fora seleto a investidores de grande porte. O crescimento e o desenvolvimento das práticas mercantis padece de normativas atualizadas e que possam estar em conformidade com as transformações, quase diárias, das negociações dos investidores, seja a título de ofertas públicas, integralizações, subscrições, vendas de suas cotas, etc.

A Comissão de Valores Mobiliários (CVM, 2019), em artigo disponibilizado na internet, assume que “o mercado de valores mobiliários precisa ser livre, competitivo e informado, ou seja, precisa ser eficiente. Além disso, deve ser um mercado confiável, em que haja uma adequada proteção e harmonização dos interesses de todos os que nele transacionam.” Para tanto, a Comissão de Valores Mobiliários, como entidade responsável pelo controle regulatório geral do mercado de valores mobiliários, lança mão de Instruções o regulam, promovendo seu desenvolvimento em conformidade com as práticas analisadas sob um aspecto de interesse público e fomento da competitividade e liberdade de atuação no mercado.

Regular, como verbo, significa sujeitar às regras, aos limites e estabelecer equilíbrio.  No Brasil, o sistema de regulação do mercado de capitais é composto por reguladores estatais, entidades de autorregulação por exigência legal (mercados organizados e entidades de compensação e liquidação) e entidades de autorregulação voluntária (CVM, 2017).

Por esta sistemática, os reguladores estatais geralmente editam normas genéricas, muitas vezes recheadas de formalidades características do processo legislativo, criando órgãos, entidades, apontando bases de regulação e tipificando condutas de maior relevância, à exemplo o Conselho Monetário Nacional.

A autoregulação, seja por exigência legal ou escolha voluntária, atua na omissão estatal em acompanhar a dinamicidade das transformações das relações mercantis, sendo a primeira porta para os agentes do mercado para melhorá-lo.

No que concerne às entidades de autorregulação por exigência legal, o caso mais presente é a própria CVM com relação à bolsa de valores (B3) em geral, e a todos os agentes operadores, inclusive os administradores, gestores e terceiros contratados para atuar nos fundos de investimento imobiliário. Tal obrigação decorre da Lei 6.385/76.

Por outro lado, a autorregulação voluntária condiz a uma independência aos comandos legais e à gerência estatal, na qual os agentes do mercado resolvem se unir em prol das melhores práticas éticas e para a elaboração de códigos de conduta os quais serão fiscalizados pelos próprios criadores. É o que se aplica à ANBIMA que inclusive, no caso dos FIIs, possui classificação própria na qual estes fundos necessitam se enquadrar para operar de acordo com a regularidade.

A sistemática do modelo brasileiro intervencionista, que regula por meio dos agentes estatais, e liberal, que deixa o sistema se autorregular por seus próprios partícipes, é capaz de produzir resultados seguros, eficientes e condizentes com as necessidades que o mercado padece, é claro que sempre haverá o que se melhorar, porém o que se percebe nessa integração é uma dinâmica de normas aplicáveis que mudam constantemente junto com o desenvolvimento das práticas mercantis e amparam desde o pequeno investidor até o mais alto banco comercial que atua no segmento. No caso dos fundos imobiliários, como já apontado, é nítido que o setor sofre constantes evoluções, essencialmente no que tange ao massivo ingresso de novos investidores e a criação de novos fundos, e com isso, o que se pode ver é que o presente modelo possui uma estrutura justamente adequada para atender a evolução do setor e suas dinâmicas, não deixando lacunas e omissões normativas em determinadas situações que possam beneficiar indevidamente ou prejudicar os agentes participantes do mercado.

2.1       ATUAÇÃO DA CVM E DA ANBIMA

Sob aspectos gerias, tem-se que a Comissão de Valores Mobiliários foi instituída pela Lei nº 6.385/76, e possui sede no Rio de Janeiro, com filial representativas em São Paulo e Brasília. E, no que concerne à natureza jurídica da entidade, o art. 5º da supracitada lei, com nova redação dada pela Lei nº 10.411/02, é expresso ao apontar a instituição como uma entidade autárquica em regime especial, possuindo personalidade jurídica e patrimônio próprios, sendo dotada de autoridade administrativa independente, com ausência de subordinação hierárquica, mandato fixo e estabilidade de seus dirigentes, e autonomia financeira e orçamentária (BRASIL, 1976).

Ato contínuo, José dos Santos Carvalho Filho (2015, p. 499), entende que a natureza autárquica em regime especial possui prerrogativas específicas que implicam na eficácia da atuação da CVM, sendo, em uma visão geral, um poder normativo técnico próprio, autonomia decisória, independência administrativa e autonomia econômico-financeira. Conforme evidentemente é de interesse público, sem tais elementos, não haveria como existir um mercado financeiro e de capitais devidamente regulado, protegido e fiscalizado, havendo a limitação e o condicionamento do exercício dos direitos e das liberdades dos investidores.

No que concerne à atuação da CVM relacionada aos fundos de investimento imobiliários, tem-se que, desde 1993, quando houve a implementação do modelo investimento no mercado brasileiro, coube à entidade o poder-dever de regular as características específicas e necessárias para a efetiva criação, atuação e publicidade dos FIIs, por meio de suas instruções.

Já a utilização do poder de polícia da CVM, decorrente da necessidade de fiscalizar e punir o mercado, enseja a instauração de processos administrativos sancionadores. A legislação instrucional prevê dois ritos: ordinário e sumário, ambos possuindo fases investigativas-inquisitoriais e de conhecimento, sendo, é claro, devidamente revestidas de contraditório e ampla defesa.

Por outro lado, será de capital importância salientar a atuação da ANBIMA (Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais) que, como visto, é parte integrante de um sistema autorregulador voluntário que angaria e representa os interesses dos agentes envolvidos, semelhante a um órgão de classe. Independente do nome, estes agentes se reuniam em associação desde a década 80, porém a conjuntura atual da ANBIMA fora implementada em 21 de outubro de 2009, a partir da união da Associação Nacional dos Bancos de Investimento (ANBID) e a Associação Nacional das Instituições do Mercado Financeiro (ANDIMA) que já atuavam no mercado há décadas.

O objetivo principal da ANBIMA é representar, autorregular, informar e educar desde o pequeno investidor até o maior banco associado. Para tanto, possui um dos maiores dados sobre o mercado, elaborando estatísticas, gráficos, e, essencialmente, produzindo códigos éticos e principiológico os quais seus associados são, ao mesmo tempo, ouvidos no momento da elaboração, e, obrigatoriamente, sujeitos de direitos e deveres para cumprir as normas pactuadas.

O mais recente código elaborado e aprovado foi o Código ANBIMA de Regulação e Melhores Práticas para Administração de Recursos de Terceiros. Tal códice compilou diversos outros códigos simplificando toda autorregulação em um único arcabouço direcionado àqueles que administram recursos de outrem, inclusive estabelecendo penalidades em caso de descumprimento.

No que se refere à atuação da ANBIMA relacionada aos FIIs, tem-se que, primeiramente, tais instituições serão enquadradas de acordo com as classificações dos mandatos, tipos de gestão e segmentos de atuação de cada fundo imobiliário. O enquadramento gera o “selo ANBIMA de qualidade” representando a adequação ao sistema de autorregulação, ou seja, se associa à entidade no sentido de se comprometer a cumprir todos os princípios e fomentar as melhores práticas para o mercado.

Dessa forma, o mercado financeiro e de capitais em geral, especialmente no que concerne os fundos imobiliários, possui um duplo movimento regulatório e de fiscalização que, por si só, não inviabiliza seu funcionamento, uma vez que, por meio dos convênios celebrados, a CVM e a ANBIMA possuem autonomia para atuar de acordo com a sua competência ou na omissão uma da outra. Havendo, inclusive, reanálise de registros de ofertas públicas, de documentações de registros para criação de fundos e reaproveitamento de termos de compromisso e penalidades aplicadas em processos sancionatórios.

Em síntese, percebe-se que o tradicional modelo intervencionista em que o Brasil padece consegue dar lugar, no que tange o mercado financeiro e de capitais, a uma sistemática que equilibra a regulação estatal com a autorregulação dos agentes sujeitos às próprias normas que se sujeitarão. Tal experiência benéfica é resultado da sistemática de atuação destas duas entidades, que são capazes de propiciar harmonia regulatória em um ambiente que necessita de tal característica, visto à dinamicidade das transformações das práticas mercantis de valores mobiliários e a responsabilidade dos administradores e gestores de recursos de terceiros para com seus investidores.

 

3       CONCLUSÃO

O crescimento vertiginoso do número de investidores em fundos de investimento imobiliário e do número de novos FIIs registrados é um movimento marcante na história do mercado financeiro e de capitais brasileiro, e, certamente, é capaz de alterar os modelos tradicionais de investimentos imobiliários.

A convencional opção do brasileiro por acumular imóveis como forma de investimento e levante patrimonial possui inseguranças e deficiências naturais deste modelo. A compra de um imóvel possui a necessidade desembolsar um alto capital, assim como enseja os custos de manutenção do bem (pinturas, condomínio, taxas de luz, etc), os custos tributários (ITBI, IPTU, ITR, IR incidido sob os alugueis recebidos, etc) e custos operacionais (corretor de imóveis, advogado, arquiteto, engenheiro, etc) que podem ensejar incertezas e defeitos nas relações jurídicas pactuadas.

Ainda que tal modelo persista no intelecto do brasileiro, é inegável que a ascensão dos fundos de investimento imobiliários seja uma porta de entrada para a flexibilização do mercado de direitos reais pátrio, e seja capaz de prover segurança jurídica e benefícios com os quais os modelos tradicionais não tenham tanta facilidade.

A gama de segmentos para que o investidor possa aportar é vasta, podendo, ainda que seja de uma pequena parcela, ser vinculado à propriedade e aos proventos de um shopping, um prédio comercial na avenida mais movimentada do pais ou, até mesmo, a uma planta industrial inteira. Ao mesmo tempo em que estará vinculado como cotista do fundo que administra a propriedade fiduciário de um imóvel de tal porte, não será responsabilizado pelo encargos, deveres e obrigações que decorrem de tais ativos, como por exemplo, dívidas, reformas, tributos, etc.

Os fundos de investimento imobiliário possuem uma estrutura com diversos os agentes envolvidos na criação, organização e operação desta modalidade, o que especializa a prestação de serviço e enseja uma melhor consecução dos objetivos estabelecidos no regulamento do fundo. Essencialmente, no que tange ao administrador, são inúmeras as obrigações estabelecidas pela legislação aplicável que podem importar na contratação de outros agentes que permanecerão alinhados com os interesses do fundo, e dos cotistas na operação. Qualquer que seja o conflito de interesse, os anseios dos cotistas serão ouvidos e suscitados em Assembleia Geral, desde o cotista que possui a maior fração até o menor.

Especificamente, no que concerne às vantagens daquele que opta por aportar em tal produto financeiro, uma delas será o próprio distanciamento da administração direta dos ativos imobiliários presentes na carteira dos fundos, uma vez que representa a possibilidade de uma melhor administração de bens que, talvez não seriam de fácil acesso a todos e de simples gerenciamento, e, como dito, terão uma atuação especializada que padece de diversas obrigações e deveres.

Outras questões que transparecem, ao mesmo tempo, benefícios e aspectos seguros aos cotistas, é a obrigação da instituição em distribuir 95% dos rendimentos auferidos aos seus investidores, o dever de publicidade de todos os atos, estratégias, balanços patrimoniais, contabilidade financeira e a isenção de Imposto de Renda para o cotista pessoa física. Ou seja, além da estruturação de um modelo que resguarda o investidor, inferindo diversas responsabilidade àqueles que administram o capital aportado, ainda existem obrigações que facilitam a apreciação do cotista na instituição que confia e deposita recursos.

Concomitantemente, o sistema de regulação e autorregulação dos fundos de investimento imobiliário apresenta um arcabouço complexo que, via de regra, não é omisso com práticas abusivas, uma vez que são os próprios agentes do mercado que são capazes de editar normas para as melhores práticas. Tal contexto assegura a veracidade das informações, assim como reflete segurança jurídica ao modelo de investimento, em que pesa a presença de não um, mas diversos agentes regulatórios, fiscalizadores, punitivos e autorreguladores.      

É notório reconhecer que as práticas mercantis se tornam cada vez mais dinâmicas no tecido social brasileiro, assim como em todo mundo. Os modelos tradicionais de investimento padecem de flexibilização para novos produtos financeiros, desde que, apresentados sob a forma de novas estruturas que assegurem a alavancagem patrimonial de forma vantajosa, segura e transparente, e assim, somente desta forma, poderão ser cada vez mais difundidos para àqueles que possuem o interesse em prospetar seus recursos auferidos durante a vida.

Tal responsabilidade pode ser transferida aos fundos de investimento imobiliário, vez que conseguem, com seus aspectos sólidos e transparentes, equilibrar um modelo tradicional de aferimento de recursos provenientes de imóveis, a novas dinâmicas, como o fracionamento da propriedade, a transformando em cotas em valores acessíveis, em prol de um condomínio fechado de investidores unidos para um fim comum de adquirir renda passiva. As relações jurídicas provenientes dos processos de criação, registro, oferta e operação do fundo conseguem, de maneira geral, transmitir segurança àquele investidor consciente dos riscos oriundos do mercado de renda variável, assim como contribuem para o desenvolvimento da economia pátria e garantem o acesso tanto ao mercado imobiliário como à propriedade.

 

REFERÊNCIAS

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[1] Acadêmico (2015-2019) da Faculdade de Direito de Franca. Atuou, em 2017, como estagiário no departamento jurídico da empresa Direito de Ouvir S/A e, atualmente, é estagiário concursado da Defensoria Pública do Estado de São Paulo. Contato: contatocarloseduardo9@hotmail.com. http://lattes.cnpq.br/2350452712460553.