Regulação e auto-regulação do mercado de capitais

Resumo: O presente trabalho tem o objetivo de trazer uma contribuição para o debate em torno da adequação do atual sistema de regulação e auto-regulação do mercado de capitais brasileiro. Nesse contexto, somente serão analisados os aspectos referentes à regulação e auto-regulação no segmento do sistema financeiro regulado pela Lei nº. 6.385/76. A finalidade aqui é discutir, de forma ampla e crítica, a regulação e auto-regulação do mercado de capitais, partindo da compreensão do conceito de regulação e dos aspectos a ele relacionados, incluindo suas características e limites, bem como as características do poder regulamentar em nosso mercado de capitais. O tema da auto-regulação foi analisado tendo em vista não apenas suas características gerais, bem como suas características específicas no mercado de capitais brasileiro, incluindo a fundamentação legal do poder de auto-regulação por entidades privadas, a relação entre a Comissão de Valores Mobiliários e a Bolsa de Valores. Assim, pretendeu-se demonstrar que a alternativa mais segura ao mercado de capitais brasileiro é o equilíbrio entre a regulação e a auto-regulação.

Palavras-chave: Sistema Financeiro Nacional, Mercado de Capitais, Bolsa de Valores, Comissão de Valores Mobiliários, Regulação e Auto-regulação do Mercado de Capitais.

Sumário: Introdução. 1. Do sistema financeiro nacional. 1.1. Conceito. 1.2. Estrutura do Sistema Financeiro Nacional. 1.2.1. Evolução Histórica. 1.2.2. Estrutura Atual. 1.3. Análise das Instituições que compõem o Sistema Financeiro Nacional. 1.3.1. Autoridades Monetárias. 1.3.1.1. Conselho Monetário Nacional. 1.3.1.2. O Banco Central do Brasil. 1.3.2. Autoridades de Apoio. 1.3.2.1. A Comissão de Valores Mobiliários. 1.3.2.2. Banco do Brasil. 1.3.2.3 Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social. 1.3.3 Instituições Financeiras. 1.3.3.1 A Caixa Econômica Federal. 1.3.3.2 Os Bancos Comerciais. 1.3.3.3 Os Bancos de Desenvolvimento. 1.3.3.4 As Cooperativas de Crédito. 1.3.3.5 Os Bancos de Investimento. 1.3.3.6 Sociedade de Crédito, Financiamento e Desenvolvimento. 1.3.3.7 Sociedades Corretoras. 1.3.3.8 Sociedades Distribuidoras. 1.3.3.9 Sociedade de Arrendamento Mercantil. 1.3.3.10 Associações de Poupança e Empréstimo. 1.3.3.11 Sociedade de Crédito Imobiliário. 1.3.3.12 Investidores Institucionais. 1.3.3.13 Companhias Hipotecárias. 1.3.3.14 Agências de Fomento. 1.3.3.15 Bancos Múltiplos. 1.3.3.16 Bancos Cooperativos.  2. Mercado de capitais. 2.1. Conceito. 2.2. Função. 2.3. Órgãos que compõem. 2.3.1. Bolsa de Valores. 2.3.1.1. Mercados da BOVESPA. 2.3.2 .Sociedade Corretora de Valores Mobiliários. 2.3.3. Sociedades Distribuidoras de Títulos e Valores Mobiliário. 2.3.4. Companhia Brasileira de Liquidação e Custódia. 2.4. Diferença entre Mercado de Capitais e Mercado Financeiro. 3. COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS. 3.1. Breve Contexto Histórico. 3.2. A Criação da Comissão de Valores Mobiliários. 3.3. A Comissão de Valores Mobiliários Atualmente. 3.4. Funções da Comissão de Valores Mobiliários. 3.4.1. Função de Regulamentação. 3.4.2. Função de Fiscalização. 3.4.3. Função Sancionadora. 4.  Regulação e auto-regulação do mercado de capitais. 4.1. Mercado de Capitais no Brasil. 4.2. A Regulação do Mercado de Capitais. 4.3. Objetivos da Regulação do Mercado de Capitais. 4.4. Auto-Regulação. 4.5. Vantagens e Desvantagens da Auto-Regulação. 4.6. Auto-Regulação no Mercado de Capitais. 4.7. Auto-Regulação e Função das Bolsas de Valores. Conclusão. Referências bibliográficas.

INTRODUÇÃO

O mundo hodierno vem sofrendo uma extraordinária evolução no âmbito tecnológico, tendo cada vez mais as distâncias diminuídas ao passo que a velocidade e a quantidade de informações disponível aumentam em velocidade espantosa, admirável.

As teorias jurídicas desenvolvidas por seus estudiosos, bem como as teorias econômicas, filosóficas, sócias etc., quase não conseguem acompanhar esse crescimento vertiginoso espantoso que a sociedade submete-se em razão do desenvolvimento que passa.

Se, aos estudiosos de cada área do conhecimento já encontra-se uma grande dificuldade para compreender essas novas relações da conjuntura, quiçá as leis constituidoras da coluna vertebral de grande parte dos sistemas jurídicos modernos, produto de decisão majoritária dos integrantes do Poder Legislativo escolhidos pelo povo por meio de sufrágio, no sistema democrático.

O sistema jurídico vem, visivelmente, mudando, porém não de forma tão rápida quanto preciso, evoluindo para uma postura mais humanista do direito, em que o Homem é trazido novamente ao centro das atenções, sendo ele o criador e o destinatário do direito.Percebe-se essa retomada de valores principalmente após a 2ª Grande Guerra Mundial, que abriu os olhos do mundo para que alguns princípios básicos fossem revistos.

O resultado dessa releitura é visto, a título exemplificativo, no âmbito internacional, com a Declaração Internacional dos Direitos Humanos, já em 10 de dezembro de 1948; no sistema pátrio, principalmente com a Constituição Federal de 1988, que trouxe em seu bojo extensa lista de direitos individuais tendo como o homem o centro das relações.Muitos outros exemplos podem ser dados que estampam essa idéia, como o atual Código Civil de 2002, que deixou o antigo Código Civil extremamente patrimonialista para ser mais humanista, trouxe dentre outros, os Princípios da Eticidade, Socialidade e Operabilidade, bem como o Código de Defesa do Consumidor, que visou diminuir os abismos que haviam entre o consumidor (parte hipossuficiente) com os fornecedores de produtos e serviços.

Muitos outros diplomas podem ser citados para ilustrar essa tendência de resgatar o ser humano nas relações modernas, resumidamente pode se dizer que respeito ao supraprincípio da Dignidade da Pessoa Humana é o norte a ser buscado pelo sistema jurídico.

Contudo, como abortado, as leis estão muito a quem da evolução social, fato que expõe o sistema aos riscos de ser explorado por pessoas gananciosas e inescrupulosas, em suma tal ausência de normas reguladoras em vários setores da sociedade trazem consigo pessoas movidas por egoísmo característico no sistema capitalista.

O oportunismo sem fim, calcado no lucro irracional que moveram alguns agentes econômicos eclodiu, como visto, em uma crise financeira internacional ainda de desconhecido fim, sendo que já há quem diga que é a maior crise enfrentada pelo mundo em todos os tempos.

Nesse panorama, questão que se coloca, e que ainda não se tem resposta, consiste em saber de quem é a responsabilidade por todos esses fatos execráveis que vem sendo tirados debaixo do tapete da ambição desmedida.

Durante muito tempo se propagou como sinônimo de pujança econômica a ausência de regulação, na crença de que o próprio mercado seria capaz de se “auto-regular” e evitar abusos, crises, sendo nesse cenário, supostamente perfeito, o Brasil, criticado em virtude da sua excessiva regulação em vários setores da economia.

Porém, após a ocorrência de alguns fatos “atípicos” para os crentes capitalistas, a verdade que se mostra é o oposto do que pregavam os especuladores mais gananciosos, a necessidade de uma regulação é visível ante a disparidade das teorias econômicas perfeitas e o funcionamento real dos mercados.

Pessoas que outrora criticavam fervorosamente o Brasil por sua prática regulatória, hoje percebem que ela evitou o pior à economia pátria, não que tenhamos passado por essa turbulência mundial sem sofrer danos, como se “marola” fosse, contudo inegável é que está sendo menos desastrosa que outras crises precedentes (Rússia, México, Tigres Asiáticos).

O Brasil pode sair fortalecido desse cenário e atrair intenso capital externo que fomenta a economia do país, gerando crescimento econômico regular igual ocorrido nos últimos anos pré-crise.

Para que assim seja, o país deve criar uma estrutura segura e confiável bastante para que investidores (pessoas físicas ou pessoas jurídicas) que buscam formas de aplicação de dinheiro (em títulos, ações, imóveis, poupança etc.), com o propósito de obter ganho, nacional ou internacional, invistam no país.

Deste modo, novamente os investidores recorrerão às formas de aplicação que tragam maiores retornos financeiros, investindo em investir em títulos e ações negociados principalmente na Bolsa de Valores e Bolsa de Mercadorias e Futuros ainda que com maiores riscos, em detrimento dos antigos e conservadores investimentos.

E para fazer com que os negócios realizados sejam seguros, asseverando a todas às pessoas que investem cada vez mais dinheiro a garantia de que poucos não serão beneficiados financeiramente e enriquecerão de forma ilícita em prejuízo de muitos; de que as empresas tenham liquidez suficiente para honrar seus compromissos, de forma geral, que o mercado, seus agentes e investidores estarão de acordo com a leis que o regulamentam é que o Estado age de forma regulatória som seu órgão específico, chamado Comissão de Valores Mobiliários – CVM, para que se atue conforme as regras, as normas, as leis estabelecidas com a finalidade regulamentatória e fiscalizatória das atividades do mercado de valores mobiliários.

Nesse contexto conturbado é que se desenvolve esse presente estudo, analisando os meios que se vale o Brasil para garantir a todos, indiscriminadamente, informação e segurança mínima para aplicarem dinheiro e movimentar a economia do país.

Para tanto, será examinado com minúcia e submetido a críticas os principais órgãos e agentes operadores do mercado de capitais, inseridos indissociavelmente no sistema financeiro nacional.

1. SISTEMA FINANCEIRO NACIONAL

1.1 – Conceito

O Sistema Financeiro Nacional não consiste em um órgão, nem em uma instituição. Pode-se conceituá-lo como sendo a reunião de instituições financeiras definidoras da política e geradoras da instrumentação econômico-financeira do país, que nas palavras de Ricardo J. Pereira defini-se como o “conjunto de instituições e órgãos que regulam, fiscalizam e executam as operações relativas à circulação de moeda e crédito”[1]

 Sua composição se dá por um conjunto de instituições financeiras que mantém o fluxo monetário entre poupadores e investidores, atuando em um grupo de mercados cujo a característica básica é intermediar e prover liquidez às transações de compra e de venda dos ativos financeiros e ativos físicos.

Assim sendo, o Sistema Financeiro Brasileiro consiste no complexo de regras e normas que estabelecem os instrumentos, mecanismos e instituições que tornam seguro a canalização da poupança para o investimento, ou seja, dos setores que possuem recursos financeiros poupados, chamados de “superavitários”, para os desejam ou necessitam de recursos para investí-los, chamados de “deficitários”.

O professor Divanildo Triches[2] aponta que esse sistema se apresenta em duas grandes subdivisões, quais sejam:

“i) o subsistema bancário ou monetário, que tem o poder de criar liquidez a partir da emissão de moeda dada por meio da multiplicação dos depósitos, e;

ii) o subsistema não monetário, que apenas realiza a intermediação dos recursos entre agentes econômicos superavitários e deficitários.”[3]

Os agentes “superavitários” são aqueles nos quais o saldo da renda auferida no seu respectivo orçamento é superior aos gastos realizados, e que portanto, geram uma diferença entre receitas e despesas positiva. Assim sendo, essa classe de indivíduos constitui-se em geradores líquidos de poupanças, ou seja, “sua capacidade de poupança supera as suas necessidades de investimento”[4].

Por outro lado, os agentes “deficitários” comportam-se no sentido oposto, e seus gastos são maiores que às suas receitas auferidas, e portanto, são caracterizados como tomadores líquidos de recursos. Em suma, “são aqueles cujas as pretensões de investimento excedem a sua capacidade de geração de poupança”[5].

Obviamente, a atividade de intermediação financeira é promovida por um conjunto de agentes que viabilizam o atendimento das necessidades financeiras de curto, médio e longo prazos, requeridas pelos agentes “deficitários”, e as aplicações das disponibilidades dos agentes com excedentes orçamentários, os “superavitários”.

Os agentes financeiros, são instituições financeiras devidamente constituídas de acordo com as normas legais do Sistema Financeiro Nacional, realizam essa intermediação são designadas “intermediários de crédito”, que captam recursos dos agentes poupadores para suprir a necessidade dos agentes investidores que prescindem desses recursos.

A intermediação financeira tem justamente essa finalidade, unir esses dois pontos contrapostos, de forma que os poupadores de recursos possam aplicar suas economias em ativos financeiros dos agentes que necessitam esses recursos.

E a finalidade do Sistema Financeiro Nacional encontra-se na regulação desse fluxo de capitais de um agente (“superavitário”) para outro agente (“deficitário”), regulando os interesses das partes negociantes e a atividade das instituições participantes.

Assim define o professor Nelson Eizirik a função do Sistema Financeiro Nacional ao dizer que:

“Na economia de mercado, é função do sistema financeiro prover os canais adequados mediante os quais os agentes econômicos deficitários obtêm os recursos de que necessitam para os seus projetos de investimento e os agentes superavitários aplicam as suas poupanças.”[6]

E complementa Fernando Cardim Carvalho que:

“Sistemas financeiros permitem que aqueles que acumulam ou herdam recursos, mas que não tem capacidade ou desejo de empregá-los produtivamente, possam transferi-los para os que se dispõem a empreender, a inovar, a contribuir para o desenvolvimento das atividades produtivas. Relações  financeiras servem assim para alavancar o desenvolvimento econômico, permitindo uma alocação de recursos muito mais eficiente do que aquela que resultaria previamente.”[7]

É, portanto, dentro do Sistema Financeiro Nacional que “circulam as riquezas do País e que os diversos intermediários financeiros fazem a captação da poupança popular.”[8]

1.2 – Estrutura do Sistema Financeiro Nacional

1.2.1 – Evolução Histórica

Segundo classificação apresentada por Lopes & Rossetti[9] o Sistema Financeiro é caracterizado por quatro fases distintas:

Em sua primeira fase o Sistema Financeiro Nacional caracterizou-se pela mera intermediação financeira de maneira mais modesta e simplificada através de atividades referentes ao setor cafeeiro e a implantação de projetos no setor de infra-estrutura.

Essa forma simples tem seu termo com o início da segunda fase, caracterizada pelo período das Guerras e da Depressão, que se estendeu de 1914 a 1945. Nesse momento houve oportunidade para a realização de uma série de processos de considerável importância no quadro geral da intermediação financeira no Brasil, que trouxeram amplos benefícios ao sistema financeiro do país, à medida que deu maior consistência ao processo de intermediação.

Pode-se destacar no período, com destaque, as seguintes operações:

– Expansão do sistema de intermediação financeira de curto e médio prazo;

– Disciplina, integração e ampliação das margens de segurança, face a criação da Inspetoria Geral dos Bancos (1920), instalação da Câmara de Compensação (1921) e a implantação da Carteira de Redescontos do Banco do Brasil (1921);

– Estudos para criação de um Banco Central no país.

No pós-guerra tem inaugurada a terceira fase que se estendeu de 1945 a 1964 e caracterizou-se como ciclo de transição entre a simples estrutura de intermediação financeira característica da primeira metade do século e a complexa estrutura montada a partir das reformas institucionais ocorridas nos anos de 1964/65.

Pode-se destacar como principais transformações no sistema financeiro nacional nos anos de transição os seguintes institutos, a saber:

– Consolidação e penetração no espaço geográfico da rede de intermediação financeira de curto e médio prazo;

– Implantação de um órgão normativo, de assessoria, controle e fiscalização, o SUMOC – Superintendência da Moeda e do Crédito;

– Criação de uma instituição financeira central de fomento, o Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico, BNDE;

– Criação de instituições financeiras de apoio a regiões carentes;

– Desenvolvimento espontâneo de Companhias de crédito, financiamento e investimento de médio e longo prazo.

A partir do ano de 1965[10] tem início a quarta fase da evolução da intermediação financeira no Brasil, ocorrida com a promulgação de três leis que introduziram no ordenamento jurídico pátrio profundas alterações na estrutura do sistema financeiro nacional, são elas:

– Lei n° 4.380 – 21/08/64: instituiu a correção monetária nos contratos imobiliários de interesse social, criou o Banco Nacional de Habitação e institucionalizou o Sistema Financeiro de Habitação;

– Lei n° 4.595 – 31/12/64: definiu as características e as áreas específicas de atuação das instituições financeiras e transformação do SUMOC e seu Conselho em Banco Central do Brasil e Conselho Monetário Nacional, respectivamente;

– Lei n° 4.728 – 14/07/65: disciplinou o mercado de capitais e estabeleceu medidas para seu desenvolvimento.

Após as reformas institucionais ocorridas em 1964, o Sistema Financeiro Nacional era constituído por instituições especializadas, que praticavam um rol de operações financeiras restrito. Assim sendo, a partir desses três institutos legais, o sistema financeiro brasileiro passou a contar com maior e mais diversificado número de intermediários financeiros não bancários, com áreas específicas e bem determinadas de atuação.

Ao mesmo tempo, foi significativamente ampliada a pauta de ativos financeiros, abrindo-se um novo leque de opções para aplicação de poupanças e criando-se, em decorrência disto, condições mais efetivas para a ativação do processo de intermediação.

Entretanto, em excelente trabalho de conclusão do curso de Ciências Econômicas, ressalva Maria Cristina Koerich, ao dissertar que:

“Verifica-se grande concentração no sistema bancário na década de 70. Segundo Lopes e Rossetti, esse fato ocorreu em função das fusões e aquisições que vinham acontecendo desde o pós-guerra. Em 1970 o país contava com 170 bancos, em 1985 este número foi reduzido para 112. No mesmo período houve expansão no número de agências, que passaram de 9.336 em 1970 para 17.812 em 1985, resultado da penetração do sistema em regiões de colonização recente.”[11]

1.2.2 – Estrutura Atual

A próxima fase iniciou-se pela implementação dessas reformas e perdura até os dias atuais. Além daquelas instituições citadas, foi incorporado ao quadro do sistema a Comissão de Valores Mobiliários, criada pela Lei n° 6.385, de 7/12/76.

Após o período de 1968 a 1973, o país passou a conviver com uma conjuntura adversa internacional (choque do petróleo de 73 e 79 e a crise da dívida externa de 82) e conturbada a nível interno (redemocratização e inflação). Influenciado também por esses acontecimentos, surgiu por parte dos agentes econômicos a necessidade de se protegerem quanto as oscilações adversas a que estão sujeitos, tanto a fatos e políticas internas, quanto externas.

Nas palavras de Maria Cristina Koerich:

“A década de 80 foi marcada por grande instabilidade econômica, o que fez com que os agentes econômicos que utilizavam o autofinanciamento passassem a agir de forma defensiva. O temor de uma hiperinflação aliado às dificuldades financeiras do setor público elevou o número de operações de curto prazo. Os grupos financeiros buscaram a diversificação e o crescimento, criando grandes grupos econômicos, controlados por um ou mais bancos.”[12]

A transformação que vem passando a intermediação financeira nos últimos anos é motivada pelo desenvolvimento da economia, refletindo em processos de fusões e incorporações, resultando em aumento de competitividade.

Diante disso a atividade de intermediação financeira, além de minimizar a incerteza e os riscos a níveis compatíveis com as exigências de maximização dos ganhos, terá que proporcionar cada vez mais segurança e agilidade no julgamento e previsão de melhores retornos.

Foi nessa década que o país passou pelo processo de redemocratização e, por fim, resultou na promulgação, no dia 05 de outubro de 1988, da Constituição Federal, ainda vigente como Lei Maior do país, inclusive.

Importante fato, tendo em vista a Constituição recém promulgada ter trazido em seu bojo, no Capítulo IX que trata especificamente “Do Sistema Financeiro Nacional”, o artigo 192 que especificou o disciplinamento no âmbito constitucional.

Essa inovação trazida pelo legislador foi devidamente observada por Rodolfo Maia[13] que assim escreveu:

“Até o advento da Constituição vigente o SFN não havia sido objeto de específico disciplinamento constitucional.Com efeito, nas Constituições brasileiras anteriores não encontramos qualquer referência expressa (…)”

O indigitado artigo, embora não defina o Sistema Financeiro Nacional, traz consigo os princípios que serão respeitados para atingir a finalidade a qual se propõe, quais sejam, “o desenvolvimento equilibrado do país e servir aos interesses da coletividade”.[14]

Por essa razão, o SFN não pode ser compreendido isoladamente, pois está inserido na ordem econômica positivada na Constituição Federal fazendo valer-se de todos os princípios concernentes ao assunto positivados no Título VII Da Ordem Econômica e Financeira, Capítulo I Dos Princípios Gerais da Atividade Econômica,em seu artigo 170.

Assim entende Ali Mazlum ao ensinar que:

“Abebera-se de todos os princípios relativos à matéria.Assim, o Sistema Financeiro Nacional também é informado pelo disposto no artigo 170, que estabelece que a ordem econômica, fundada na valorização do trabalho humano e na livre iniciativa, tem por fim assegurar a todos a existência digna, conforme os ditames da justiça social.”[15]

E conclui com sabedoria que:

“Tais finalidades devem ser perseguidas por meio de adequada política econômica governamental, com estrita observância aos diversos princípios estabelecidos no mencionado preceptivo constitucional (função social da propriedade, livre concorrência, defesa do consumidor, etc.)”[16]

Da leitura do artigo 192 da Constituição Federal com o artigo primeiro da Lei Federal[17] 4.595/64, que dispõe sobre a Política e as Instituições monetárias, bancárias e creditícias, bem como de criar o Conselho Monetário Nacional é que se extrai a estrutura do Sistema Financeiro Nacional, in verbis:

“Art. 192 – O sistema financeiro nacional, estruturado de forma a promover o desenvolvimento equilibrado do País e a servir aos interesses da coletividade, em todas as partes que o compõem, abrangendo as cooperativas de crédito, será regulado por leis complementares que disporão, inclusive, sobre a participação do capital estrangeiro nas instituições que o integram. (Alterado pela EC-000.040-2003)”[18]

“Art. 1º O sistema Financeiro Nacional, estruturado e regulado pela presente Lei, será constituído:

 I – do Conselho Monetário Nacional;

 II – do Banco Central do Brasil; (Redação dada pelo Del nº 278, de 28/02/67)

III – do Banco do Brasil S. A.;

IV – do Banco Nacional do Desenvolvimento Econômico;

V – das demais instituições financeiras públicas e privadas.”[19]

1.3 – Análise das Instituições que compõe o Sistema Financeiro Nacional

Desdobrando todos os incisos do artigo primeiro da Lei 4.595/65 ter-se-á o Sistema Financeiro assim representado, para melhor ser analisado:

1. Conselho Monetário Nacional (CMN) [1];

1.1. Banco Central do Brasil (BACEN / BCB) [2];

1.1.1. Instituições Financeiras Captadoras de Depósito à Vista [3];

1.1.1.1. Bancos Múltiplos [4];

1.1.1.2. Bancos Comerciais [4];

1.1.1.3. Caixa Econômica Federal [4];

1.1.1.4. Cooperativas de Crédito [4];

1.1.2. Demais Instituições Financeiras [3];

1.1.2.1. Agências de Fomento [4];

1.1.2.2. Associações de Poupança e Empréstimo [4];

1.1.2.3. Bancos de Desenvolvimento [4];

1.1.2.4. Bancos de Investimento [4];

1.1.2.5. Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES) [4];

1.1.2.6. Companhias Hipotecárias [4];

1.1.2.7. Cooperativas Centrais de Crédito [4];

1.1.2.8. Sociedades Crédito, Financiamento e Investimento [4];

1.1.2.9. Sociedades de Crédito Imobiliário[4];

1.1.2.10. Sociedades de Crédito ao Microempreendedor [4];

1.1.3. Outros Intermediários Financeiros e Administradores de Recursos de Terceiros [3];

1.2. Comissão de Valores Mobiliários (CVM) [2];

1.2.1. Bolsas de Mercadorias e Futuros [3];

1.2.2. Bolsas de Valores [3];

1.2.3. Outros Intermediários Financeiros e Administradores de Recursos de Terceiros [3];

2. Conselho Nacional de Seguros Privados (CNSP) [1];

2.1. Superintendência de Seguros Privados (SUSEP) [2];

2.1.1. Instituto de Resseguros do Brasil (IRB) [3];

2.1.2. Sociedades Seguradoras [3];

2.1.3. Sociedades de Capitalização [3];

2.1.4. Entidades Abertas de Previdência Complementar [3];

3. Conselho de Gestão de Previdência Complementar (CGPC) [1];

3.1. Secretaria de Previdência Complementar (SPC) [2];

3.1.1. Entidades Fechadas de Previdência Complementar (Fundos de Pensão) [3];

Onde temos:

[1] Órgãos Normativos do Sistema Financeiro Nacional (SFN);

São os órgãos responsáveis por expedir as leis do sistema financeiro.

[2] Entidades Supervisoras do Sistema Financeiro Nacional (SFN);

São entidades responsáveis por supervisionar o bom funcionamento do sistema, e supervisionam junto com seu órgão normativo.

[3] Operadores do Sistema Financeiro Nacional (SFN);

São as empresas que operam no sistema financeiro.

[4] Órgãos operadores do Sistema Financeiro Nacional (SFN), Alguns exemplos de entidades;

1.3.1 – Autoridades Monetárias

As autoridades monetárias são entidades responsáveis pela normatização e execução das operações de emissão de moeda, a elas competem as funções de elaboração e execução das políticas monetárias e financeiras do país, assim como o controle dos demais agentes.

É composto pelo Conselho Monetário Nacional (CMN) e pelo Banco Central do Brasil (BACEN) que tem como suas ações para realizar seus objetivos incluem: legislação, normatização, fiscalização e controle.

1.3.1.1 – O Conselho Monetário Nacional

O Conselho Monetário Nacional (CMN) é o órgão superior do Sistema Financeiro Nacional. Foi criado pela Lei 4.595, de 31 de dezembro de 1964, e sofreu algumas alterações em sua composição ao longo dos anos[20].

  O CMN tem a responsabilidade de formular a política da moeda e do crédito, objetivando a estabilidade da moeda e o desenvolvimento econômico e social do País. Sua composição atual é:

– Ministro da Fazenda, como Presidente do Conselho

– Ministro do Planejamento, Orçamento e Gestão

– Presidente do Banco Central do Brasil

O CMN acaba sendo o conselho de política econômica do país, visto que o mesmo é responsável pelo estabelecimento do conjunto de instruções da política monetária, creditícia e cambial. Hodiernamente, seu presidente é o próprio Ministro da Fazenda[21].

1.3.1.2 – O Banco Central do Brasil

O Banco Central (BACEN) foi criado em 31 de dezembro de 1964, com a promulgação da Lei nº 4.595. É autarquia federal, sendo vinculado ao Ministério da Fazenda do Brasil. Assim como os outros bancos centrais do mundo, o brasileiro é a autoridade monetária principal do país, tendo recebido esta competência de três instituições diferentes: a Superintendência da Moeda e do Crédito (SUMOC), o Banco do Brasil (BB) e o Tesouro Nacional.[22]

O BACEN é o órgão responsável pela execução das normas que regulam o SFN. São suas atribuições agir como: banco dos bancos, gestor do SFN, executor da política monetária, banco emissor e banqueiro do governo.

Tem-se discutido muito a elevação do grau de independência do BACEN. Diversas embates apresentam pontos positivos e negativos de tal alteração, o que não será melhor analisado por não ser objeto do presente estudo.

Em que pese as opiniões a favor e contra, fato incontroverso é que a intituição do Banco Central desempenha hoje papel crucial na política econômica do país, e portanto guarda relevante valor na organização financeira nacional, sendo assim toda sua organização para o intuito de melhor aplicabilidade das normas e funções econômicas.

1.3.2 – Autoridades de Apoio

As autoridades de apoio são instituições que podem atuar como instituições financeiras normais auxiliando na execução da política monetária (como o Banco do Brasil) ou normatizando um setor específico (como a CVM).

1.3.2.1 – A Comissão de Valores Mobiliários

A Comissão de Valores Mobiliários (CVM) é uma autarquia vinculada ao Ministério da Fazenda do Brasil, instituída pela Lei 6.385, de 7 de dezembro de 1976, alterada pela Lei nº 6.422, de 8 de junho de 1977, Lei nº 9.457, de 5 de maio de 1997, Lei nº 10.303, de 31 de outubro de 2001, Decreto nº 3.995, de 31 de outubro de 2001, Lei nº 10.411, de 26 de fevereiro de 2002, na gestão do presidente Ernesto Geisel, e juntamente com a Lei das Sociedades por Ações (Lei 6.404/76) disciplinaram o funcionamento do mercado de valores mobiliários e a atuação de seus protagonistas.[23]

A CVM é um órgão normativo voltado ao mercado de ações e debêntures. Ela é vinculada ao Governo Federal e seus objetivos podem sintetizados em apenas um: o fortalecimento do mercado acionário. Para tanto a CVM possui poderes para disciplinar, normalizar e fiscalizar a atuação dos diversos integrantes do mercado. Seu poder de normalizar abrange todas as matérias referentes ao mercado de valores mobiliários.[24]

Interessante observação feita pelo ilustre publicista Celso Antônio Bandeira de Mello ao esclarecer sobre a natureza jurídica da CVM[25]:

“Anote-se, devidamente, que há uma entidade cujas funções são de índole equivalente às das “agências reguladoras” e à qual também veio a ser atribuído o qualificativo de autarquia “sob regime especial”, mas que não recebeu a designação de “agência”, pois foi mantido o nome original: Comissão de Valores Mobiliários – CVM”

1.3.2.2 –  Banco do Brasil

O Banco do Brasil S.A. (BB) é uma instituição financeira brasileira, constituída na forma de sociedade de economia mista, com participação da União em 70% da ações.[26]

Até janeiro de 1986 o BB assemelhava-se a uma autoridade monetária mediante ajustamentos da conta movimento do BACEN e do Tesouro Nacional. Hoje, é um banco comercial comum, embora responsável pela Câmara de Confederação[27].

1.3.2.3 – O Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social

O Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES), ex-autarquia federal criada pela Lei nº 1.628, de 20 de junho de 1952, foi enquadrado como uma empresa pública federal, com personalidade jurídica de direito privado e patrimônio próprio, pela Lei nº 5.662, de 21 de junho de 1971. O BNDES é um órgão vinculado ao Ministério do Desenvolvimento, Indústria e Comércio Exterior e tem como objetivo apoiar empreendimentos que contribuam para o desenvolvimento do país. Desta ação resultam a melhoria da competitividade da economia brasileira e a elevação da qualidade de vida da sua população.[28] 

É a principal instituição financeira de fomento do Brasil por impulsionar o desenvolvimento econômico, atenuar desequilíbrios regionais, promover o crescimento das exportações, dentre outras funções.

     1.3.3 – Instituições financeiras

As instituições financeiras são instituiçõs com objetivos definidos de otimizar a alocação de capitais financeiros próprios e/ou de terceiros, obedecendo uma co-relação de risco, custo e prazo que atenda aos objetivos dos seus patrocinadores, incluindo pessoas físicas ou jurídicas que tenham interesses em sua operação como acionistas, clientes, colaboradores, cooperados, fornecedores, agências reguladoras do mercado onde a organização opere.

1.3.3.1 – A Caixa Econômica Federal

A Caixa Econômica Federal (CEF) é uma empresa pública do governo federal brasileiro. Conta em caráter excepcional com serviços bancários autorizados pelo Conselho Monetário Nacional.

A Caixa Econômica Federal (CEF) caracteriza-se por estar voltada ao financiamento habitacional e ao saneamento básico. A função da CEF é promover a melhoria contínua da qualidade de vida da população brasileira, intermediando recursos e negócios financeiros, atuando no fomento ao desenvolvimento urbano e nos segmentos de habitação, saneamento e infra-estrutura, e na administração de fundos, programas e serviços de caráter social É, portanto, um instrumento governamental de financiamento social[29].

Atualemente, é o maior banco público da América Latina, focado também em grandes operações comerciais, mas ainda assim não perdendo seu lado social, uma vez que é centralizadora de operações como o FGTS (Fundo de Garantia por Tempo de Serviço), PIS (programa de Integração Social) e Habitação Popular (PAR – Programa de Arrendamento Residencial, Carta de Crédito, FGTS, entre outros)[30].

É agente pagador também do Bolsa-Família, programa de complementação de renda do Governo Federal e do Seguro-Desemprego. Atua ainda no financiamento de obras públicas, principalmente voltadas para o saneamento básico, destinando recursos a estados e municípios. A Caixa também faz a intermediação de verbas do Governo Federal destinadas ao setor público.[31]

1.3.3.2 – Os Bancos Comerciais

Os Bancos Comerciais (BC), instituição financeira privada ou pública, são intermediários financeiros que transferem recursos dos agentes superavitários para os deficitários, mecanismo esse que acaba por criar moeda através do efeito multiplicador. Os BC’s podem descontar títulos, realizar operações de abertura de crédito simples ou em conta corrente, realizar operações especiais de crédito rural, de câmbio e comércio internacional, captar depósitos à vista e a prazo fixo, obter recursos junto às instituições oficiais para repasse aos clientes, etc.[32]

O economista Paulo Nunes assim os define:

“Os bancos comerciais são intermediários financeiros cujas principais atividades consistem em aceitar depósitos mobilizáveis por cheque e outros meios de pagamento e em conceder empréstimos. Através da sua atividade de intermediação financeira, os bancos comerciais participam no processo de criação de moeda tendo, por isso, a sua atividade muito regulamentada pelas entidades que gerem a política monetária: os bancos centrais.”[33]

São, portanto, instituições de crédito caracterizadas pela captação de fundos, através de operações passivas como os depósitos à ordem, a prazo e com pré-aviso, os depósitos de poupança, os certificados de depósitos e os fundos de investimentos, e pela cedência de fundos (crédito bancário), através de operações activas de curto, médio e longo prazos, podendo estas ser de carácter comercial (letras) ou financeiro (relação cliente/banco); finalmente, pela prestação de serviços (proveitos), como as garantias bancárias, a venda de moeda, pagamentos periódicos, guarda de valores e custódia de títulos.

1.3.3.3 – Os Bancos de Desenvolvimento

Os Bancos de Desenvolvimento são instituições no qual e função é promover o desenvolvimento sustentável e competitivo da economia brasileira, com geração de emprego e redução das desigualdades sociais e regionais fazendo mediante recursos de programas e fundos de fomento.

O já citado BNDES é o principal agente de financiamento do governo federal. Destacam-se outros bancos regionais de desenvolvimento como, por exemplo, o Banco do Nordeste do Brasil (BNB), o Banco da Amazônia, dentre outros.

1.3.3.4 – As Cooperativas de Crédito[34]

Igualando-se às instituições financeiras, as Cooperativas de Crédito normalmente exercem atividades em setores primários da economia ou são formadas entre os funcionários das empresas.

–Setor Primário: permitem uma melhor comercialização dos produtos rurais e criam facilidades para o escoamento das safras agrícolas para os consumidores.

–Interior das Empreses: as cooperativas oferecem possibilidades de crédito aos funcionários, que para a sobrevivência e crescimento da cooperativa contribuem mensalmente. Todas as operações facultadas às cooperativas são exclusivas aos cooperados.

1.3.3.5 – Os Bancos de Investimentos

Os Bancos de Investimento captam recursos através de emissão de CDB e RDB, de capitação e repasse de recursos e de venda de cotas de fundos de investimentos. Esses recursos são direcionados a empréstimos e financiamentos específicos à aquisição de bens de capital pelas empresas ou subscrição de ações e debêntures.[35]

A Resolução 2.646 estabelece em seu artigo 1º que:

“(…) os bancos de investimento, instituições financeiras de natureza privada,  especializadas em operações de participação societária  de caráter  temporário, de  financiamento da atividade produtiva para  suprimento de capital  fixo e de  giro e de administração de recursos de terceiros, devem  ser constituídos sob a forma de sociedade anônima.”[36]

1.3.3.6 – Sociedade de Crédito, Financiamento e Investimentos

São as instituições financeiras que praticam operações de financiamento de bens de consumo duráveis a médio prazo aos consumidores finais (crediário), captando recursos[37] através de letras de câmbio.

As sociedades de crédito, financiamento e investimento, também conhecidas por financeiras, foram instituídas pela Portaria do Ministério da Fazenda 309, de 30 de novembro de 1959 e se submetem às Resolução CMN 45, de 1966 e Resolução CMN 3454, de 2007, que dispõe[38]:

 “São instituições financeiras privadas que têm como objetivo básico a realização de financiamento para a aquisição de bens, serviços e capital de giro. Tais entidades captam recursos por meio de aceite e colocação de Letras de Câmbio e Recibos de Depósitos Bancários.”

1.3.3.7 – Sociedades Corretoras[39]

As Sociedades Corretoras são instituições auxiliares do sistema financeiro, que operam no mercado de capitais com títulos e valores mobiliários, em especial no mercado de ações.

Essas sociedades operam com títulos e valores mobiliários por conta de terceiros, ou seja, são intermediárias entre os investidores nas transações em bolsas de valores. podem efetuar lançamentos de ações, administrar carteiras e fundos de investimentos, intermediar operações de câmbio, dentre outras funções.

São instituições que dependem do BACEN para constituírem-se e da CVM para o exercício de suas atividades.

1.3.3.8 – Sociedades Distribuidoras

As sociedades distribuidoras de títulos e valores mobiliários são constituídas sob a forma de sociedade anônima ou por quotas de responsabilidade limitada. Elas estão sujeitas a aprovação e são supervisionadas pelo Banco Central do Brasil. Tais instituições não têm acesso às bolsas como as Sociedades Corretoras.

Suas principais funções são intermedeiam a oferta pública e distribuição de títulos e valores mobiliários no mercado; administram e custodiam as carteiras de títulos e valores mobiliários; instituem, organizam e administram fundos e clubes de investimento; operam no mercado acionário, comprando, vendendo e distribuindo títulos e valores mobiliários, inclusive ouro financeiro, por conta de terceiros; fazem a intermediação com as bolsas de valores e de mercadorias; efetuam lançamentos públicos de ações; operam no mercado aberto e intermedeiam operações de câmbio[40].

1.3.3.9 – Sociedade de Arrendamento Mercantil

Operam basicamente com operação de “leasing” que consiste na locação de bens de forma que, no final do contrato, o locatário pode renovar o contrato, adquirir o bem por um valor residencial ou devolver o bem locado à sociedade. Atualmente, tem sido comum operações de leasing em que o valor residual é pago de forma diluída ao longo do período contratual ou de forma antecipada, no início do período. As Sociedades de Arrendamento Mercantil captam recursos através da emissão de debêntures, com características de longo prazo.

A Resolução CMN 2.309[41], de 1996 define as operações dessas sociedades como sendo:

“As operações passivas dessas sociedades são emissão de debêntures, dívida externa, empréstimos e financiamentos de instituições financeiras. Suas operações ativas são constituídas por títulos da dívida pública, cessão de direitos creditórios e, principalmente, por operações de arrendamento mercantil de bens móveis, de produção nacional ou estrangeira, e bens imóveis adquiridos pela entidade arrendadora para fins de uso próprio do arrendatário.”

1.3.3.10 – Associações de Poupança e Empréstimo

As associações de poupança e empréstimo são sociedades constituídas sob a forma de sociedade civil, sendo de propriedade comum de seus associados civis onde os associados têm direito à participação nos resultados. A captação de recursos ocorre através de caderneta de poupança e seu objetivo é principalmente financiamento imobiliário.

 Suas operações ativas dirigidas ao mercado imobiliário e ao Sistema Financeiro da Habitação. As operações passivas consistem na emissão de letras e cédulas hipotecárias, depósitos de cadernetas de poupança, depósitos interfinanceiros e empréstimos externos[42]. Os depositantes dessas associações são considerados acionistas da entidade e, assim sendo, recebem dividendos e não rendimentos. Por essa razão os recursos dos depositantes são, assim, classificados no patrimônio líquido da associação e não no passivo exigível[43].

1.3.3.11 – Sociedades de Crédito Imobiliário

As sociedades de crédito imobiliário são instituições financeiras criadas pela Lei 4.380, de 21 de agosto de 1964, para atuar no financiamento habitacional, mas ao contrário das Caixas Econômicas, essas sociedades são voltadas ao público de maior renda.

A captação ocorre através de Letras Imobiliárias depósitos de poupança, a emissão de letras e cédulas hipotecárias e depósitos interfinanceiros. Esses recursos são destinados, principalmente, ao financiamento imobiliário diretos ou indiretos, como financiamento para construção de habitações, abertura de crédito para compra ou construção de casa própria, financiamento de capital de giro a empresas incorporadoras, produtoras e distribuidoras de material de construção[44].

1.3.3.12 – Investidores Institucionais

Investidores Institucionais é a designação dada aos participantes dos mercados financeiros e de capitais, que atuam na gestão de recursos de terceiros, e que por esse motivo merecem especial atenção da autoridade monetária, quando se trata de manter a liquidez dos mercados financeiros. São exemplos de investidores institucionais: os fundos de pensão, as entidades de previdência privada, os fundos de investimentos, as seguradoras entre outras, mas os principais investidores institucionais são:

–Fundos Mútuos de Investimentos: são condomínios abertos que aplicam seus recursos em títulos e valores mobiliários objetivando oferecer aos condomínios maiores retornos e menores riscos.

–Entidades Fechadas de Previdência Privada: são instituições mantidas por contribuições de um grupo de trabalhadores e da mantenedora. Por determinação legal, parte de seus recursos devem ser destinados ao mercado acionário.

–Seguradoras: são enquadradas como instituições financeiras segundo determinação legal. O BACEN orienta o percentual limite a ser destinado aos mercados de renda fixar e variável.

1.3.3.13 – Companhias Hipotecárias

Dependendo de autorização do BACEN para funcionarem, são instituições financeiras constituídas sob a forma de sociedade anônima, que têm por objeto social conceder financiamentos destinados à produção, reforma ou comercialização de imóveis residenciais ou comerciais aos quais não se aplicam as normas do Sistema Financeiro da Habitação.[45]

Suas principais operações passivas são: letras hipotecárias, debêntures, empréstimos e financiamentos no País e no Exterior. Suas principais operações ativas são: financiamentos imobiliários residenciais ou comerciais, aquisição de créditos hipotecários, refinanciamentos de créditos hipotecários e repasses de recursos para financiamentos imobiliários. Tais entidades têm como operações especiais a administração de créditos hipotecários de terceiros e de fundos de investimento imobiliário (Resolução CMN 2.122, de 1994).

 1.3.3.14 – Agências de Fomento

 As agências de fomento captam, sob supervisão do BACEN, recursos através dos Orçamentos Públicos e de linhas de créditos de LP de bancos de desenvolvimento, destinando-os a financiamentos privados de capital fixo e de giro.

São entidades com status de instituição financeira, contudo não podem, ter conta de reserva no Banco Central, recorrer ao redesconto, captar recursos junto ao público, ter participação societária em outras instituições financeiras e nem contratar depósitos interfinanceiros na qualidade de depositante ou de depositária.

Segundo Resolução CMN 2.828[46], de 2001, as agências de fomento têm como objeto social:

“a concessão de financiamento de capital fixo e de giro associado a projetos na Unidade da Federação onde tenham sede. Devem ser constituídas sob a forma de sociedade anônima de capital fechado e estar sob o controle de Unidade da Federação, sendo que cada Unidade só pode constituir uma agência.”

1.3.3.15 – Bancos Múltiplos

Tais bancos, como o próprio nome diz, possuem pelo menos duas das seguintes carteiras, sendo uma delas, obrigatoriamente, comercial ou investimento, e as demais de crédito imobiliário, de aceite, de desenvolvimento e de leasing.

Segundo Resolução CMN 2.099[47], de 1994 os bancos múltiplos são:

“instituições financeiras privadas ou públicas que realizam as operações ativas, passivas e acessórias das diversas instituições financeiras, por intermédio das seguintes carteiras: comercial, de investimento e/ou de desenvolvimento, de crédito imobiliário, de arrendamento mercantil e de crédito, financiamento e investimento.”

1.3.3.16 – Bancos Cooperativos

Surgidos a partir de cooperativas de crédito, são verdadeiros bancos comerciais. Sua principal função é o fomento circunscrito a uma delimitada área ou região, e para tanto conta com restrição de limitar suas operações em apenas uma unidade da federação, o que garante a permanência dos recursos onde são gerados, impulsionando o desenvolvimento local.

O Banco Central do Brasil classifica o papel de intermediário financeiro dos bancos cooperativos como sendo voltados para a concessão de crédito e prestação de serviços bancários aos cooperados, quase sempre produtores rurais[48].

2.  MERCADO DE CAPITAIS

2.1 – Conceito

O mercado de capitais é um sistema de distribuição de valores mobiliários, que tem o propósito de proporcionar liquidez aos títulos de emissão de empresas e viabilizar seu processo de capitalização. É constituído pelas bolsas de valores, sociedades corretoras e outras instituições financeiras autorizadas.

Mercado de capitais consiste em um sistema de distribuição de valores mobiliários que proporciona liquidez aos títulos de emissão de empresas e viabiliza o processo de capitalização.

Na definição de Andrea Fernandes Andrezo[49] o mercado de capitais é composto:
“Pelo conjunto de instituições e instrumentos financeiros destinados a possibilitar operações de médio ou longo prazo ou de prazo indefinido, como no caso de ações, por expemplo. Destina-se, principalmente, ao financiamento de capital fixo, capital de giro e especiais, como habitação.”

Em suma, o mercado de capitais consiste em um sistema de distribuição de valores mobiliários que proporciona liquidez aos títulos de emissão de empresas e viabiliza o processo de capitalização.

Nesse tipo de mercado as operações costumam ser efetuadas de forma direta entre empresas e poupadores, ou por meio de intermediários financeiros não bancários.Caracteriza-se pela possibilidade de “constituição de créditos não-exigíveis, baseados em uma expectativa de renda superior à taxa de juros do mercado, como é o caso das ações.Este é um mercado predominantemente de renda variável.”[50]

Pela óptica jurídica, o mercado de capitais é qualificado pela desintermediação financeira e abarca o grupo de operações com valores mobiliários, assim entendidos os previstos no artigo 2º da Lei nº 6.385/1976 com redação dada pela Lei nº10.303/2001, que ostenta o elenco de valores mobiliários, incorporando no inciso IX, os contratos de investimento coletivo e, nos incisos VII e VIII, os derivativos.

O indigitado artigo está assim previsto atualmente, in verbis[51]:

“Art. 2o São valores mobiliários sujeitos ao regime desta Lei: (Redação dada pela Lei nº 10.303, de 31.10.2001)

 – as ações, debêntures e bônus de subscrição; (Redação dada pela Lei nº 10.303, de 31.10.2001)

II – os cupons, direitos, recibos de subscrição e certificados de desdobramento relativos aos valores mobiliários referidos no inciso II; (Redação dada pela Lei nº 10.303, de 31.10.2001)

III – os certificados de depósito de valores mobiliários; (Redação dada pela Lei nº 10.303, de 31.10.2001)

IV – as cédulas de debêntures; (Inciso incluído pela Lei nº 10.303, de 31.10.2001)

V – as cotas de fundos de investimento em valores mobiliários ou de clubes de investimento em quaisquer ativos; (Inciso incluído pela Lei nº 10.303, de 31.10.2001)

VI – as notas comerciais; (Inciso incluído pela Lei nº 10.303, de 31.10.2001)

VII – os contratos futuros, de opções e outros derivativos, cujos ativos subjacentes sejam valores mobiliários; (Inciso incluído pela Lei nº 10.303, de 31.10.2001)

VIII – outros contratos derivativos, independentemente dos ativos subjacentes; e (Inciso incluído pela Lei nº 10.303, de 31.10.2001)

IX – quando ofertados publicamente, quaisquer outros títulos ou contratos de investimento coletivo, que gerem direito de participação, de parceria ou de remuneração, inclusive resultante de prestação de serviços, cujos rendimentos advêm do esforço do empreendedor ou de terceiros. (Inciso incluído pela Lei nº 10.303, de 31.10.2001)”[52]

Nelson Eizirik[53] explica que, complementando as reformas até então executadas na Lei Das Sociedades por Ações, foi editada e Lei nº10.303/2001, que:

“Entre outras inovações, a Lei nº10.303/2001 sistematizou o elenco de valores mobiliários, nele incorporando o conceito mais amplo já contido na Lei nº 10.198/2001, de títulos ou contratos de investimento coletivo, alem de ter incluído os chamados derivativos, e as cotas de fundos de investimento.”

Continua o respeitado autor que a adoção desta acepção mais ampla de valores mobiliários, ao invés de mera enumeração, “evitou a reformulação periódica da legislação sobre mercado de capitais”, e com muita sabedoria conclui que “o alargamento do conceito de valores mobiliários tem o condão de incluir as situações futuras em que serão ofertados novos produtos ao investidor, tendo sido, por via de conseqüência, aumentado o âmbito de atuação da CVM.”[54]

2.2 – Função

Partindo do pressuposto de que investimento e poupança são as partes essenciais que compõe todo o sistema financeiro, no qual sua finalidade é, como já abordado, identificar mecanismos que possibilitem o aproveitamento dos fluxos de poupança e investimentos da forma mais eficiente possível, de modo a alcançar o maior grau de eficiência no mercado e das necessidades dos indivíduos.

Seu objetivo, portanto, é canalizar as poupanças (recursos financeiros) da sociedade (poupadores e investidores) para o comércio, a indústria, outras atividades econômicas e para o próprio governo.  Na conjuntura econômica há uma multiplicidade de poupadores e investidores, chamados de agentes econômicos que podem ser, segundo James C. Van Horne, citado por Andrea Fernandes Andrezo, “(1) uma família ou sociedade de pessoas; (2) uma organização com finalidades não-lucrativas; (3) uma sociedade anônima ou (4) um órgão do Governo.”[55]

Identificados os agentes econômicos possível se torna dividí-los em dois grupos, no que concerne ao processo poupança investimento: agentes superavitários e agentes deficitários. Já definidos no capítulo primeiro, sendo os primeiros aqueles que apresentam capacidade de investir inferior à capacidade de poupança, possuindo recursos em excessos, já os segundos, ao contrário, são aqueles que apresentam necessidade de investir superior à sua capacidade de poupança, tornando-se necessário a captura de recursos.

O conjunto de instituições e instrumentos que compõe o mercado de capitais destinam-se a possibilitar operações de médio ou longo prazo, distingue-se do mercado monetário que movimenta recursos a curto prazo, embora tenham muitas instituições em comum.

Interessante constar que nos países capitalistas mais desenvolvidos os mercados de capitais são, igualmente desenvolvidos, fortes e dinâmicos[56]. Ao contrário ocorre nos países subdesenvolvidos ou em desenvolvimento onde a fraqueza desse mercado nos dificulta a formação de poupança, sendo um sério empecilho ao desenvolvimento econômico, obrigando esses países a recorrerem ao mercado de capitais internacionais como sucedâneo para suprir o déficit que assola a poupança interna economia desses países.

2.3 – Órgãos que o compõem

É constituído pelas bolsas de valores, sociedades corretoras e outras instituições financeiras autorizadas.

2.3.1 – Bolsas de Valores

As bolsas de valores encontram-se dentro do Sistema Financeiro Brasileiro, no Subsistema de Intermediação, qualificadas como “Demais Instituições Bancárias, não Bancárias e Auxiliares”[57].

A BOVESPA reestruturou-se no ano de 2007, passando por reestruturação societária que envolveu, “resumidamente, a criação da Bovespa Holding, que passou a possuir como subsidiárias integrais a BVSP (ex- Bovespa Serviços) – responsável pelas operações dos mercados de bolsa e de balcão organizado – e a CBLC – responsável pela prestação de serviços de liquidação, compensação e custódia.”[58]

O mesmo ocorreu com a BM&F em 2007, editando novo estatuto social, “que incorporou elevados padrões de governança corporativa que permitiram que suas ações fossem listadas em segmento especial da BOVESPA (“Novo Mercado”); e constituindo Conselho de Auto-Regulação, Departamento de Auto-Regulação e Diretor de Auto-Regulação, órgãos segregados dos demais dentro da companhia.”[59]

Após essas mudanças, foi criada em 2008 a BM&F BOVESPA S.A. – Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros[60]com a integração entre Bolsa de Mercadorias & Futuros (BM&F) e Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA).

Compete à essa instituição “analisar, supervisionar, fiscalizar e auditar todos os Participantes de Negociação e Agentes de Compensação e Custódia no cumprimento das normas do mercado.”[61]

A razão principal da existência da Bolsa de Valores de São Paulo – BOVESPA, assim como de todas as demais bolsas de valores organizadas, pode ser expressa em sua essência por um simples termo: LIQUIDEZ[62].

2.3.1.1 –Mercados da BOVESPA[63]

Os mercados disponíveis na BOVESPA são:

– a vista;

–  a termo;

– de opções.

Mercado a Vista:

No qual a liquidação física (entrega de títulos vendidos) se processa no 2º dia útil após a realização do negócio em bolsa e a liquidação financeira (pagamento e recebimento do valor da operação) se dá no 3º dia útil posterior à negociação, e somente mediante a efetiva liquidação física. A liquidação física e financeira é processada pela Companhia Brasileira de Liquidação e Custódia – CBLC.

Mercado a Termo:

Operações com prazos de liquidação diferidos, em geral, de trinta, sessenta ou  noventa dias. Para aplicações no mercado a termo são requeridos, além do registro na CBLC, um limite mínimo para a transação e depósito de valores na CBLC — tanto pelo vendedor como pelo comprador —, utilizados como margem de garantia da operação. O contrato a termo pode, ainda, ser liquidado antes de seu vencimento[64].

Mercado de Opções[65]:

A opção proporciona ao investidor que a adquire — mediante o pagamento de um prêmio em dinheiro — o direito de comprar ou vender um lote de ações a outro investidor, com preço e prazo de exercício preestabelecido contratualmente. O comprador da opção de compra, até a data do vencimento, poderá exercê-la comprando o lote de ações ou revendendo a opção no mercado. O comprador da opção de venda, por sua vez, somente poderá exercê-la na data do vencimento da opção, quando então poderá vender as ações objeto da opção ao lançador. Entretanto, tanto o titular como o lançador sempre poderão negociar suas opções no mercado a qualquer tempo, até a data do vencimento. O lançador de uma opção de compra poderá cobrir (depositar na CBLC os ativos objeto da operação) ou margear sua posição. O lançador de uma opção de venda deverá margear sua posição por meio do depósito de valores na CBLC.

2.3.2 – Sociedades Corretoras de Títulos e Valores Mobiliários – CCVM

Como já particularizado, essas instituições, auxiliares do sistema financeiro, típicas do mercado acionário, operando nesse mercado com a compra, venda e a distribuição de títulos e valores mobiliários por conta de terceiros[66].

Sua constituição depende de autorização do Banco Central, e o exercício de sua atividade depende de autorização da Comissão de Valores Mobiliários para:

– operarem nos recintos das bolsas de valores e de mercadorias;

– efetuarem lançamentos públicos de ações;

– administrarem carteiras e custodiam valores mobiliários;

– instituírem, organizam e administram fundos de investimento;

– operarem no mercado aberto, e;

– intermediarem operações de câmbio.[67]

2.3.3 – Sociedades Distribuidoras de Títulos e Valores Mobiliários – DTVM

Tais sociedades operam em uma faixa mais restrita do que a das Corretoras de Títulos e Valores Mobiliários, já que não têm acesso às bolsas de valores e de mercadorias.

Assim sendo, suas atividades constituem basicamente de:

– subscrição isolada ou em consórcio de emissão de títulos e valores mobiliários;

– intermediação da colocação de emissão no mercado; e

– operações no mercado aberto, desde que satisfaçam as condições exigidas pelo Banco Central.

Ainda sobre essas sociedades observa Eduardo Fortuna[68] que:

“Na esfera deste mercado, gravitam ainda os agentes autônomos de investimento, que são pessoas físicas credenciadas pelos BI, Financeiras, CCVM e DTVM, que, sem vínculo empregatício e em caráter individual, exercem, por conta das instituições credenciadas, a colocação de títulos e valores mobiliários, cotas de fundos de investimento e outras atividades de intermediação autorizadas pelo BC.”

2.3.4 – Companhia Brasileira de Liquidação e Custódia – CBLC

A Companhia Brasileira de Liquidação e Custódia – CBLC foi criada em 1997, a partir de uma cisão do patrimônio da então Bolsa de Valores de São Paulo[69], como resposta às necessidades do mercado brasileiro de estabelecer uma estrutura moderna de clearing[70].

Por essa inevitável foi a criação da CBLC que representou uma resposta à necessidade de dotar o mercado de capitais brasileiro de uma estrutura moderna e eficiente para a realização das  atividades de compensação, liquidação, custódia e controle de risco.

Assim sendo, a principal função da CBLC consiste na:

 “compensação, liquidação e controle de risco das operações realizadas na BOVESPA, nos mercados a vista e de liquidação futura, e pelo registro e controle das operações de empréstimo de títulos, por meio do Banco de Títulos CBLC – BTC. A CBLC assumiu o Serviço de Custódia Fungível que era executado pela BOVESPA, tornando-se responsável pela sua prestação aos participantes do mercado”[71]. 

2.4 – Diferença entre Mercado de Capitais e Mercado Financeiro 

O dicionário de economia da Universidade Federal de Brasília[72] define o Mercado de capitais como, in verbis:

 “Rede formada pelas Bolsas de Valores e instituições financeiras (bancos, corretoras e seguradoras) que negociam papéis (ações e títulos) em longo prazo. Sua função é direcionar recursos para financiamentos ao comércio, indústria e até para o governo. Está, portanto, relacionado ao crescimento econômico do País.”

E conceitua Mercado financeiro[73]:

 “É o mercado voltado para a transferência de recursos entre os agentes econômicos. No mercado financeiro, são efetuadas transações com títulos de prazos médios, longo e indeterminado, geralmente dirigidas ao financiamento dos capitais de giro fixo.

Rede formada pelo mercado de capitais e pelo mercado monetário. Setor da economia responsável pela captação de recursos entre investidores para financiar atividades produtivas ou simplesmente gerar lucros para quem empresta dinheiro. Tanto o governo quanto as instituições privadas podem fazer a captação.”

O mercado financeiro é dividido em[74]:

– Mercado de crédito: cuida dos empréstimos bancários. Quando você paga juros para um banco significa que o banco lhe emprestou dinheiro, ou seja, investiu em você. Isto pode ocorrer quando você usa o cheque especial, desconta duplicatas, desconta cheques, faz um financiamento, etc.

– Mercado de câmbio: cuida da relação justa entre as moedas dos países.  Muitos países adotaram o dólar para comparar com a sua moeda. Assim, quando um negócio é feito entre dois países, primeiro eles comparam os valores de suas moedas com o dólar para facilitar a transação. No Brasil quem pode ter conta em dólares é só o Banco Central e alguns bancos autorizados e mesmo assim, os dólares não podem ficar de um dia para outro na conta.  Além dos bancos, quem negocia com dólares são: os importadores – que precisam comprar dólares para pagar suas compras; os exportadores – que recebem dólares, vendem aos bancos e ficam com reais e os investidores estrangeiros: que trazem dólares para investir, trocam por reais e quando vão embora compram dólares novamente. Então diariamente os bancos ficam vendendo e comprando dólares dos importadores, exportadores, investidores estrangeiros e de outros bancos. No fim do dia, faz-se um balanço: se houve mais compradores que vendedores a cotação sobe, pois a procura por dólares foi maior. A cotação cai quando a oferta é maior que a procura.

– Mercado aberto: se refere às empresas que têm Capital Aberto, que são as Sociedades Anônimas. Empresa de Capital Aberto significa que qualquer pessoa pode ser sócia daquela empresa, desde que compre partes da empresa – que chamamos ações. As negociações das ações são feitas na bolsa de valores – onde o preço é público, assim todos podem comprar pelo mesmo preço que é definido pela oferta e procura.   

3.COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

3.1 Breve Contexto Histórico

É fundamental antes de nos aprofundarmos no estudo da Comissão de Valores Mobiliários, identificarmos a evolução da atuação do Estado na economia, bem como o contexto histórico em que nasceram as variadas entidades reguladoras da economia, entre elas a Comissão de Valores Mobiliários.

A divisão da linha do tempo referente à atuação estatal na ordem econômica que será abordada neste trabalho será a pré-modernidade, a modernidade e a pós-modernidade.

A pré-modernidade, fase do Estado Liberal, compreendida entre o final do século XIX e o início do século XX, marcada por funções ligadas à segurança, justiça e serviços essenciais, na qual se destacou a propriedade privada e a livre iniciativa.

Todavia, nesta fase surgiram inúmeros problemas sociais, especialmente no pós-guerra, o que acabou por obrigar o Estado a intervir na economia, implementando o Estado Social.

Foi neste período, conhecido como Modernidade, que o Estado assumiu diretamente alguns papéis econômicos como condutor do desenvolvimento.

Já na pós-modernidade, que abrange o mais recente período de atuação estatal, o Estado, deixa de ser empresário e passa a ser agente regulador da atividade econômica. Ao atuar como agente regulador o Estado passa a organizar determinado setor afeto à agência, bem como a controlar as entidades que atuam nesse setor.

Dada a incapacidade do Estado, as empresas estatais perderam espaço para as agências reguladoras, as quais desenvolvem-se, sobretudo na identificação de atividades econômicas de interesse coletivo, os serviços públicos, atividades essas que são identificadas segundo as especificidades e necessidades de cada sociedade.

A redução da intervenção direta na ordem econômica não caracterizou um modelo que possa ser identificado como o de Estado Mínino, haja vista que houve apenas o deslocamento da atuação estatal. Acreditou-se que esse modelo além de implicar menos custo ao Estado, seria a melhor forma de alcançar a regulação eficiente dos mais diferentes setores econômicos.

No Brasil este movimento se verificou, principalmente, através da criação de inúmeras agências reguladoras.

No que se refere a definição legal de agência reguladora, a Lei nº. 9.472/1997, que criou a ANATEL – Agência Nacional de Telecomunicações foi o primeiro diploma legal que consolidou o conceito de agência reguladora, nos termos do artigo 8º, § 3º:

“A natureza de autarquia especial conferida à Agência é caracterizada por independência administrativa, ausência de subordinação hierárquica, mandato fixo e estabilidade de seus dirigentes e autonomia financeira”.

Com relação ao conceito doutrinário de agência reguladoras temos que:

“As agências reguladoras são autarquias de regime especial tanto formal (as respectivas leis instituidoras as denomina como tal) como material (são asseguradas diversas prerrogativas que aumentam consideravelmente a sua autonomia em comparação com a das demais autarquias, em especial a vedação de exoneração ad nutum dos membros do seu colegiado dirigente, nomeadas por prazo determinado”.[75]

Foi neste contexto de pós-modernidade e nascimento das diversas entidades reguladoras na economia, que se insere o surgimento da Comissão de Valores Mobiliários. Ressalte-se que o surgimento das entidades reguladoras em nada contraria os valores do Estado de Direito, tendo em vista que as competências complexas das quais as agências reguladoras independentes são dotadas fortalecem o Estado de Direito, vez que, ao retirar do emaranhado das lutas políticas a regulação de importantes atividades sociais e econômicas, atenuando a concentração de poderes na Administração Pública central, alcançam, como melhor proveito, o escopo maior, não meramente formal, da separação de poderes, qual seja, o de garantir eficazmente a segurança jurídica, a proteção da coletividade e dos indivíduos empreendedores de tais atividades ou por elas atingidos.

3.2 A Criação da Comissão de Valores Mobiliários

Esta autarquia vinculada ao Ministério da Fazenda foi instituída pela Lei nº. 6.835/1976, sendo responsável por regulamentar, desenvolver, controlar e fiscalizar o mercado de valores mobiliários no país. Este órgão está diretamente vinculado ao Poder Executivo, posto que sua administração é exercida por um presidente e quatro diretores, nomeados pelo Presidente da República.

A lei que criou a Comissão de Valores Mobiliários (Lei nº. 6.385/76) e a Lei da Sociedade por Ações (Lei nº. 6.404/76), disciplinaram o funcionamento do mercado de valores mobiliários e a atuação de seus protagonistas: as companhias abertas, os intermediários financeiros e os investidores, além de outros cuja atividade gira em torno desse universo principal. Desde então, a Comissão de Valores Mobiliários adquiriu poderes para disciplinar, normatizar e fiscalizar a atuação dos diversos integrantes do mercado.

Cumpre mencionar que a Lei do Mercado de Valores Mobiliários transferiu a Comissão de Valores Mobiliários a missão antes a cargo do Banco Central do Brasil: disciplina, fiscalização e punição dos agentes do mercado de valores mobiliários. Adicionalmente, este diploma estabelece as competências do Conselho Monetário Nacional relativas ao mercado de valores mobiliários, substituindo integralmente, quanto a esse mercado, a Lei nº. 4.728/65.

“É possível afirmar que este diploma, também conhecido como Lei do Mercado de Capitais, praticamente inaugurou a regulação do mercado de capitais, estabelecendo medidas para o seu desenvolvimento”.[76]

A Comissão de Valores Mobiliários, com sede na cidade do Rio de Janeiro, é administrada por um Presidente e quatro Diretores nomeados pelo Presidente da República. O Presidente e a Diretoria constituem o Colegiado, que define políticas e estabelece práticas a serem implantadas e desenvolvidas pelo corpo de Superintendentes, a instância executiva da Comissão de Valores Mobiliários.

O Superintendente Geral acompanha e coordena as atividades executivas da comissão auxiliado pelos demais Superintendentes, pelos Gerentes a eles subordinados e pelo Corpo Funcional. Esses trabalhos são orientados, especificamente, para atividades relacionadas à empresas, aos intermediários financeiros, aos investidores, à fiscalização externa, à normatização contábil e de auditoria, aos assuntos jurídicos, ao desenvolvimento de mercado, à internacionalização, à informática e à administração.

O Colegiado conta, ainda, com o suporte direto da Chefia de Gabinete, da Assessoria de Comunicação Social, da Assessoria Econômica e da Auditoria Interna. A estrutura executiva da Comissão de Valores Mobiliários é completada pelas Superintendências Regionais de São Paulo e Brasília.

Destaca-se que a atuação da Comissão de Valores Mobiliários encontra guarida constitucional no artigo 174, que dispõe:

“Artigo 174. Como agente normativo e regulador da atividade econômica, o Estado exercerá, na forma da lei, as funções de fiscalização, incentivo e planejamento, sendo este determinante para o setor público e indicativo para o setor privado”.

Nesse diapasão, a doutrina observa que:

“O artigo 174 da Constituição Brasileira de 1988 enumera os objetivos do Estado quando ele normatiza e regula a atividade econômica. O Estado regula atividade econômica para exercer suas funções de fiscalização e incentivo da atividade econômica e também normatiza e regula para exercer sua função planejadora”.

Quanto às finalidades da regulação do mercado de capitais, referem-se, em especial a direitos constitucionais dos investidores, relacionados à segurança, estabilidade, equilíbrio e transparência das relações no mercado de capitais, e ao fluxo de informações entre os investidores, evitando com isso, benefícios e preferências de alguns em detrimento de outros.

Por fim, é inequívoco que o modelo regulatório do mercado de capitais brasileiro inspirou-se no modelo norte-americano de regulação, principalmente no que se refere à Comissão de Valores Mobiliários, tendo em vista que a sua criação se espelhou na entidade reguladora norte-americana denominada Securities and Exchange Comission.

Não obstante os diferentes contextos que deram origem à Securities and Exchange Comission e a Comissão de Valores Mobiliários,e  ainda, o diferente momento em que cada uma recebeu autonomia institucional, é possível afirmar que o modelo norte-americano foi importado pelo ordenamento jurídico brasileiro. Neste sentido:

“Nossa regulação também é coordenada por um entidade federal, que tem poderes administrativos de natureza híbrida e que é dirigida por um Colegiado independente composto de cinco membros. Além disso, da mesma forma que nos Estados Unidos, o modelo de regulação desenhado a partir da CVM convive com a auto-regulação das bolsas de valores, que, embora de natureza privada, estão sujeitas à sua supervisão, constituindo entidades auxiliares do modelo regulatório”.[77]

3.3 A Comissão de Valores Mobiliários Atualmente

Desde seu advento em 1976, a Comissão de Valores Mobiliários passou por profundas modificações. A primeira reforma veio com a Lei nº. 9.457/1997. Concentrou-se na atividade sancionadora da Comissão de Valores Mobiliários, seja por meio do aperfeiçoamento e agravamento das penalidade previstas no artigo 11 da Lei nº. 6.385/76, seja pela possibilidade de celebração de Termos de Compromissos, instituto que autoriza a Comissão de Valores Mobiliários a por fim a processo de investigação e punição, mediante celebração de acordo, e ainda, pela possibilidade de interposição de recurso perante o Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional.

Já a segunda reforma foi implementada em 2001 por meio da Lei nº. 10.303/2001, do Decreto nº. 3.995/2001, e da Medida Provisória nº. 08/2001, posteriormente convertida na Lei nº. 10.411/2002 e visou principalmente alterar o conceito de valores mobiliários, e a estrutura da própria Comissão de Valores Mobiliários, a sua finalidade, competência e os processos administrativos.

Com esta nova legislação, a Comissão de Valores Mobiliários adquire o status de agência autônoma, com autoridade administrativa independente, ausência de subordinação hierárquica, mandato fixo e estabilidade de seus dirigentes, e autonomia financeira e orçamentária.

Ademais, os dirigentes passam a ser nomeados por prazo determinado, vedada a exoneração ad nutum e mediante aprovação do Senado Federal.

Com efeito, interessante citar trecho da exposição de motivos da Medida Provisória mencionada com que o Senhor Ministro de Estado da Fazenda Pedro Sampaio Malan, encaminhou a proposta de edição ao Presidente da República, que demonstra a importância das alterações introduzidas:

“Todas as alterações ora propostas dizem respeito a inadiável necessidade de modernizar o órgão regulador do mercado de capitais, como medida de incentivo ao desenvolvimento da economia nacional”.[78]

3.4 Funções da Comissão de Valores Mobiliários

A Comissão de Valores Mobiliários tem por finalidade precípua a fiscalização e a regulação do mercado de títulos de renda variável, mas, segundo o artigo 4º, da Lei que a criou, tem ela outras atribuições, tais como:

a) Estimular a formação de poupanças e sua posterior aplicação em valores mobiliários;

b) Promover a expansão e o funcionamento eficiente do mercado de ações;

c) Estimular as aplicações permanentes em ações de empresas privadas nacionais;

d) Assegurar o funcionamento eficiente e regular dos mercados e bolsas e de balcão; e

e) Proteger os titulares de valores mobiliários e os investidores do mercado.

Os títulos conceituados como valores mobiliários, sujeitos ao controle da Comissão de Valores Mobiliários, são as ações, partes beneficiárias e debêntures, os cupões desses títulos e os bônus de subscrição, os certificados de depósito de valores mobiliários, e outros títulos criados ou emitidos pelas sociedades anônimas a critério do Conselho Monetário Nacional.

“Assim, as funções da Comissão de Valores Mobiliários irão repercutir junto a três grandes grupos:

a) Às instituições do mercado, uma vez que é de sua competência disciplinar e fiscalizar a emissão e distribuição de valores mobiliários no mercado, bem como sua negociação e intermediação; a organização, o funcionamento e as operações das Bolsas de Valores; a administração de carteiras e a custódia de valores imobiliários; os serviços de consultor e analista de valores mobiliários;

b) Às companhias abertas – definidas pela nova Lei das Sociedades Anônimas como aquelas cujos ‘Valores Mobiliários de sua emissão estejam admitidos à negociação em bolsa ou no mercado de balcão’ – pois tais empresas estão sujeitas à ação fiscalizadora da CVM no que concerne à emissão e distribuição de seus títulos no mercado; à natureza das informações que devem divulgar; ao relatório de sua administração e demonstrações financeiras; à compra de ações emitidas pela própria companhia; à conduta de seus administradores e acionistas controladores; à aprovação, ou não, de oferta pública de aquisição de ações que impliquem em alienação de controle acionário; e

c)Aos investidores, uma vez que é de competência da CVM estudar as denúncias e práticas que contrariem os interesses dos mesmos, a fim de que possa atuar em sua defesa.”[79]

Cabe também à Comissão de Valores Mobiliários, coibir toda a forma indireta de apropriação de parte do valor das ações emitidas ao par, notadamente ao estabelecer o critério que deve ser obedecido no pagamento de comissões às instituições financeiras pelos seus serviços de intermediação, colocação e subscrição para revenda.

Com efeito, a atribuição a terceiros, sob qualquer forma, de parte do valor da emissão de ações ao par é ilegal, além de ruinosa para o mercado.

Em nosso direito, tal forma indireta de emissão abaixo do par não foi nunca admitida. Não se pode, com efeito, pagar serviços a instituições intermediárias encarregadas do lançamento e underwriting às expensas do capital social, cabendo o ônus de tal pagamento ao subscritor da ação.

“Deve-se ressaltar, ainda dentro dos poderes atribuídos à Comissão de Valores Mobiliários, que ao Conselho Monetário Nacional cabe também propor as condições indispensáveis às instituições financeiras e demais sociedades, no desempenho de suas atividades, no mercado de valores mobiliários, e ainda subordinar o registro de emissões a capital mínimo da companhia emissora, tendo ela jurisdição em todo o território nacional. Com o advento da CVM, foi criada entre nós a figura do corregedor administrativo, inovação em nossa administração pública, o qual desempenhará função semelhante a do ombudsman, tendo o poder de fiscalização sobre a máquina burocrática do novo órgão criador.

Assim, em conformidade com o regimento interno do órgão, terá ele as seguintes atribuições: examinar queixas manifestadas por escrito público em geral sobre o funcionamento da CVM; pesquisar sobre as causas que dificultem a eficiência da CVM; propor ao colegiado a adoção de medidas necessárias para aperfeiçoamento do funcionamento dos órgãos internos da CVM; e diligenciar para que os órgãos internos da CVM atendam aos pedidos que lhes forem formulados com a necessária urgência.”[80]

3.4.1 Função de Regulamentação

Além da previsão constitucional de sua atuação regulatória, no artigo 174 da Constituição Federal, a Comissão de Valores Mobiliários, tem sua base legal e geral para regulamentar, no inciso I do artigo 8º da Lei 6.386/76, com observância da política definida pelo Conselho Monetário Nacional, as matérias expressamente previstas nas Leis 6.385/76 e 6.404/76.

“As leis atributivas de poder normativo às entidades reguladoras independentes possuem baixa densidade normativa, a fim de – ao estabelecer finalidades e parâmetros genéricos – propiciar, em maior ou em menor escala, o desenvolvimento de normas setoriais aptas a, com autonomia e agilidade, regular a complexa e dinâmica realidade social subjacente.”[81]

“Regulamentar não é somente reproduzir analiticamente a lei, mas ampliá-la e completá-la, segundo o seu espírito e o seu conteúdo, sobretudo nos aspectos que a própria lei, expressa ou implicitamente, outorga a esfera regulamentar.”[82]

Segundo a Deliberação da Comissão de Valores Mobiliários nº 1, de 23 de fevereiro de 1978, é a seguinte a nomenclatura dos atos normativos expedidos pela CVM: (i) Instrução, compreende os atos através dos quais a CVM regulamenta as matérias expressamente previstas nas Leis 6.385/76 e 6.404/76; (ii) Deliberação, consubstancia todos os atos de competência do Colegiado da CVM, nos termos do Regimento Interno; (iii) Parecer, responde a consulta específica que vier a ser formulada por agentes do mercado e investidores ou por componentes integrantes da própria CVM, a respeito da matéria por ele regulada; (iv) Parecer de Orientação, corporifica o entendimento da CVM sobre matéria que lhe caiba regular, fornecendo, assim, aos atores do mercado, orientação sobre o assunto; (v) Nota Explicativa, torna públicos os motivos que levaram a CVM a baixar norma ou a apresentar proposição ao Conselho Monetário Nacional, além de fornecer explicações sobre a utilização da norma; (vi) Portaria, compreende os atos que envolvam aspectos da administração interna da CVM;  e (vii) Ato Declaratório, é o documento através do qual a CVM credencia ou autoriza o exercício de atividades no mercado de valores mobiliários.

3.4.2 Função de Fiscalização

Além do poder normativo atribuído a CVM, também lhe foi conferido o poder-dever de executar ou fiscalizar o cumprimento das normas do mercado de capitais.

Segundo Eros Roberto Grau, “a atuação normativa reclama fiscalização que assegure a efetividade e eficácia do quanto normativamente definido”.[83]

A fim de alcançar a efetividade das normas produzidas pela CVM, que tem por finalidade regulamentar o mercado de capitais, à CVM foi atribuído poder de polícia administrativa, que de acordo com Hely Lopes Meirelles, “é a faculdade de que dispõe a Administração Pública para condicionar e restringir o uso e gozo de bens, atividades e direitos individuais, em benefício da coletividade ou do próprio Estado”.[84]

São exemplos do poder de fiscalização previstos na Lei 6.385/76, o prévio registro de emissões de companhias e demais emissores (artigo 19) e de auditores independentes (artigo 26), a prévia autorização do exercício de certas atividades no mercado de valores mobiliários, como as de administrador de carteira (artigo 23), de distribuição, intermediação e corretagem de valores mobiliários (artigo 16, I, II e III), compensação e liquidação de operações com valores mobiliários (artigo 16, IV), de prestação de serviço de custódia (artigo 24), de mercado de balcão organizado (artigo 21, § 5º). Outrossim, a função de fiscalização da CVM também é exercida por meio de acompanhamento de operações e atividades (artigo 8º, III), visando verificar sua adequação aos parâmetros legais e regulamentares, interrompendo-se, se for o caso, a sua prática (artigo 9º, § 1º e 20).

Em resumo, este poder de fiscalização serve para “coibir abusos fraudes, práticas não equitativas, bem como promover um fluxo permanente e correto de informações aos investidores”.[85]

3.4.3 Função Sancionadora

Como nem sempre é possível evitar práticas ilegais e não equitativas, abusos e fraudes, é imprescindível a função sancionadora da Comissão de Valores Mobiliários.

Esta função é exercida através de um processo administrativo sancionador, que tramita perante a própria autarquia, pautado pelo princípio do devido processo constitucional, assegurando o exercício do “Estatuto Constitucional de Defesa”, devido ao grau das penalidades que podem ser aplicadas aos infratores, que podem ser desde uma simples advertência à cassação de autorização ou registro, bem como a proibição temporária para a atuação no mercado.

Cumpre informar que a CVM deverá observar ainda ao princípio da legalidade, bem como esta função sancionadora só poderá ser exercida em relação às matérias por ela reguladas.

Concluindo, note-se o “importantíssimo efeito educativo com relação aos demais agentes do mercado, na medida em que são chamados a atuar legalmente, sob pena de reprimenda da entidade reguladora”.[86]

4. REGULAÇÃO E AUTO-REGULAÇÃO DO MERCADO DE CAPITAIS

4.1 Mercado de Capitais no Brasil

O desenvolvimento econômico é um fim e também um processo em que fatores de ordem cultural, social, econômica, institucional e política se inter-relacionam de um modo complexo. Este desenvolvimento econômico pode ser visto e medido de várias formas, mas parece haver um consenso na produção de bens e serviços da economia obrigatoriamente superior ao crescimento populacional. Os elementos essenciais neste processo são a formação de capital, o progresso tecnológico, o crescimento populacional e a melhoria do nível de educação e saúde da população.

A evolução do Mercado de Capitais no Brasil caracterizou-se por uma notável dinamização nos anos recentes, dada a adoção de várias medidas de política econômica.

O mercado de valores mobiliários, ou mercado de capitais é, nos termos da legislação vigente, aquele constituído pelas negociações públicas com ações ou debêntures de emissão de companhias abertas. Assim, estamos excluindo de nossa análise os segmentos do sistema financeiro que não estão disciplinados pela Lei 6.385/76, que “dispõe sobre o mercado de valores mobiliários e cria a Comissão de Valores Mobiliários”.

De acordo com Karl Hauser, o Mercado de Capitais tem funções de transformação e apoio que podem ser esquematizadas do seguinte modo:

“a) Conversão de ativos líquidos em investimentos fixos: como os objetivos do poupador em relação ao tipo de investimento e ao grau de liquidez são diferentes daqueles do investidor, o Mercado de Capitais permite compatibilizar os objetivos conflitantes desses dois agentes econômicos;

b) Transformação dos prazos das operações: concilia o desejo do poupador de oferecer recursos a curto prazo com a necessidade dos investidores de conseguir recursos de médio e longo prazos. Além disso, propicia liquidez dos títulos já existentes no mercado;

c) Transformação dos montantes de capital: transforma pequenos e médios montantes de capital, acumulados gradativamente por diferentes poupadores, em grandes e consolidados montantes de capital;

d) Transformação de riscos: todos os projetos de investimento diferem entre si, não só quanto ao retorno, mas também quanto ao risco. Há o risco de não se conseguir reembolso dos recursos ofertados, ou então de não se obter retorno dos recursos aplicados e, ainda, o risco de liquidez, caso se tenha de liquidar o investimento a curto prazo. O Mercado de Capitais permite a diluição de diferentes graus de risco de aplicações específicas, por meio de uma composição de risco razoável e relativamente baixo. Assim, pode transformar uma série de investimentos de alto risco individual, de longo prazo e sem liquidez em outras obrigações de maior segurança, de curto prazo e com liquidez;

e) Agilitação do processo de transferência de recursos: facilita as atividades de poupança e investimento através da criação de ativos padronizados (como por exemplo, ações); e

f) Obtenção de um grau aceitável de divulgação de informações: ocasiona um aumento do fluxo de informações no que concerne à oferta e demanda dos recursos, servindo tanto aos poupadores quanto aos investidores. Os custos de informação diminuem através da criação do mercado e de seus agentes especializados.”[87]

A seguir trataremos da regulação e auto-regulação do Mercado de Capitais, os princípios básicos de sua implementação pela Comissão de Valores Mobiliários, bem como suas vantagens e desvantagens. Ademais, abordaremos alguns aspectos polêmicos do atual sistema regulatório, tendo em vista as relações entre a Comissão de Valores Mobiliários e as Bolsas de Valores.

4.2 A Regulação do Mercado de Capitais

O poder regulamentar constitui uma atribuição conferida ao Poder Executivo de expedição de normas jurídicas com conteúdo material, semelhante ao das leis, também chamadas de regulamentos, dentro dos limites constitucionalmente ou legalmente impostos.

“Podemos definir regulamento como sendo um ato administrativo, contendo regras ou preceitos gerais, abstratos e obrigatórios, emanado de uma autoridade pública (…), em virtude de uma atribuição constitucional. Visa a execução de uma lei (regulamento de execução) ou para o fim de governar ou administrar, pois, nos casos em que inexistirem leis ordinárias, cabe ao Executivo a faculdade de dar aplicação à Constituição”.[88]

Regular nada mais é do que a edição de normas por parte do Estado, no sentido de regulamentar as condutas dos participantes do mercado de capitais, bem como fiscalizar o seu cumprimento. Trata-se de uma decisão política indissociável ao modelo econômico adotado pelo país.

Ao regular o mercado de capitais, o Estado expressa duas vontades básicas:

a) Não eliminar as forças do mercado, por considerar ser sua sobrevivência de interesse público; e

b) Estabelecer, por outro lado, limitações aos participantes no mercado, reconhecendo a existência de imperfeições e dispondo-se a eliminá-las ou pelo menos reduzi-las.

No campo do mercado de capitais no Brasil, os exemplos mais evidentes de função normativa exercida pelo Poder Executivo são o Conselho Monetário Nacional e a Comissão de Valores Mobiliários, que detêm e exercem funções normativas nos termos da Lei 6.385/76, além do Banco Central do Brasil, que detém uma competência residual.

Existe uma hierarquia entre as regras baixadas pelo Conselho Monetário Nacional e pela Comissão de Valores Mobiliários, cabendo àquele fixar as diretrizes, enquanto a esta cabe cumpri-las e editar, se necessário, regras complementares.

Com efeito, o artigo 3º da Lei 6.385/76, estabelece as seguintes competências ao Conselho Monetário Nacional no âmbito do mercado de capitais:

“Art. 3º. Compete ao Conselho Monetário Nacional:

I – definir a política a ser observada na organização e no funcionamento do mercado de valores mobiliários;

II – regular a utilização do crédito nesse mercado;

III – fixar a orientação geral a ser observada pela Comissão de Valores Mobiliários no exercício de suas atribuições;

IV – definir as atividades da Comissão de Valores Mobiliários que devem ser exercidas em coordenação com o Banco Central do Brasil;

V – aprovar o quadro e o regulamento de pessoal da Comissão de Valores Mobiliários, bem como fixar a retribuição do presidente, diretores, ocupantes de funções de confiança e demais servidores”.

Já no artigo 8º da mesma Lei, encontramos definidas as competências da Comissão de Valores Mobiliários:

“Art. 8º. Compete à Comissão de Valores Mobiliários:

I – regulamentar, com observância da política definida pelo Conselho Monetário Nacional, as matérias expressamente previstas nesta Lei e na Lei de sociedade por ações;

II – administrar os registros instituídos por esta Lei;

III – fiscalizar permanentemente as atividades e os serviços do mercado de valores mobiliários, de que trata o Art. 1º, bem como a veiculação de informações relativas ao mercado, às pessoas que dele participem, e aos valores nele negociados;

IV – propor ao Conselho Monetário Nacional a eventual fixação de limites máximos de preço, comissões, emolumentos e quaisquer outras vantagens cobradas pelos intermediários do mercado;

V – fiscalizar e inspecionar as companhias abertas, dada prioridade às que não apresentem lucro em balanço ou às que deixem de pagar o dividendo mínimo obrigatório”.

Por fim, no parágrafo único do artigo 3º, da Lei 6.385/76, acima mencionado, encontra-se a atribuição de competência residual ao Banco Central do Brasil:

“Parágrafo único. Ressalvado o disposto nesta Lei, a fiscalização do mercado financeiro e de capitais continuará a ser exercida, nos termos da legislação em vigor, pelo Banco Central do Brasil”.

A mencionada Lei traz outros dispositivos que atribuem função normativa à Comissão de Valores Mobiliários. Adicionalmente, a Lei 6.404/76, estabelece algumas outras funções normativas regulamentares à referida autarquia para o controle das atividades das sociedades anônimas de capital aberto.

A função normativa atribuída ao Conselho Monetário Nacional e à Comissão de Valores Mobiliários, e conforme anteriormente mencionado, a especificidade das questões a serem disciplinadas nos diversos setores da ordem econômica exige um conhecimento técnico em inúmeros campos, que a estrutura do Legislativo não comporta. O Executivo, por sua vez, encontra-se mais apto a lidar com a tecnicidade das questões, em virtude de seu enorme aparelho burocrático, que pode abranger diversas especialidades, além de ter um contato mais próximo com a realidade das questões a serem abordadas, especialmente na área de mercado de capitais, onde as alterações ocorrem numa velocidade impressionante.

“No que tange ao dinamismo do sistema financeiro, desconhece que o caráter instrumental da atuação dos seus agentes, e dele próprio, desenha uma porção da realidade à qual não se pode mais amoldar o quanto as teorias jurídicas do século passado explicavam. Por isso não estão habilitados, os seus adeptos, a compreender o particular regime de direito a que se submete o segmento da atividade econômica envolvido com a intermediação financeira. Não é estranho, assim, que essa doutrina – no mundo irreal em que se afaga – não avance um milímetro além da afirmação, por exemplo, de que todas as resoluções do Conselho Monetário Nacional, editadas pelo Banco Central do Brasil, são inconstitucionais!”.[89]

A regulação do mercado de capitais pelo Conselho Monetário Nacional e pela Comissão de Valores Mobiliários é cada vez mais intensa e detalhada, com um grande número de normas reguladoras que envolvem todas as atividades exercidas neste mercado. Estas normas inovam a ordem jurídica determinando comportamentos, estabelecendo condutas e criando obrigações e deveres para os agentes do mercado de capitais.

“Parece evidente que o direito já não regula exclusivamente situações estruturais, passando a regulamentar situações conjunturais, nas quais a norma abstrata e geral que garante e assegura a previsibilidade não mais atende, pelo que a lei, texto normativo produzido pelo Legislativo, passa a dar lugar às normas editadas pelo Executivo no exercício da função regulamentar”.[90]

A finalidade principal da regulação é a busca pela eficiência no sistema financeiro, ou seja, o máximo de retorno possível ao menor custo possível.

“Quais devem ser os objetivos da regulação do mercado de capitais, tendo em vista não só sua maior eficiência, mas também seu funcionamento equitativo? Podemos identificar quatro objetivos básicos:

1. A regulação deve levar o mercado a apresentar eficiência na determinação do valor dos títulos negociados. O ideal é que a cotação dos títulos reflita apenas as informações publicamente disponíveis. Eficiência nesse contexto significa, então, a capacidade de reação das cotações dos títulos às novas informações: quanto mais rápida for a reação, mais eficiente, em princípio, será o mercado. Na generalidade dos países, tal objetivo é implementado mediante a legislação de disclousure, pela qual busca-se dotar todos os investidores, ao mesmo tempo, das informações necessárias à sua avaliação dos riscos e méritos de cada oportunidade de investimento. Para que as informações possam estar disponíveis a todos ao mesmo tempo, sem que ninguém possa aproveitar-se de posições privilegiadas para obter benefícios privados, busca-se também combater o insider trading.

2. A regulação deve tornar o mercado eficiente nas transferências de títulos entre os investidores, sendo desejável que os custos de transação sejam reduzidos tanto quanto possível. Os principais componentes dos custos de transação são: custos de corretagem; custos da efetivação física das transferências de títulos; e riscos envolvidos quando o intermediário tem carteira própria ou administra em bases discricionárias as carteiras de seus clientes, pelos possíveis conflitos de interesses. Cabem ainda, neste contexto, normas referentes à equidade dos intermediários financeiros com seus clientes. Alguns princípios podem ser mencionados: os preços de corretagem devem ser proporcionais aos custos efetivamente incorridos; não deve ocorrer discriminação entre os clientes pelos intermediários financeiros e cada cliente deve receber um tratamento adequado a seus interesses e necessidades.

3. A regulação deve evitar a concentração de poder econômico, capaz de causar imperfeições no mercado pela diminuição na competição. A concentração de poder econômico, no caso do mercado de capitais brasileiro, ocorre principalmente ao nível dos intermediários financeiros, dada a configuração dos conglomerados financeiros.

4. A regulação deve evitar os conflitos de interesses, isto é, deve evitar a ocorrência de situações em que o intermediário financeiro tenha, numa determinada situação, interesses potencialmente contrários aos de seu cliente. Os conflitos de interesses tornam-se mais evidentes em bancos múltiplos ou universais (caso da Alemanha) ou em conglomerados financeiros (caso do Brasil), principalmente pelas possibilidades de vendas compulsórias de serviços não necessariamente desejados pelos clientes. Evita-se a ocorrência de conflitos de interesses mediante a especialização máxima e total separação de funções dos intermediários financeiros, o que muitas vezes não é compatível com as dimensões do mercado. Outra forma, mais realista, de efetuar tal prevenção, é mediante o disclousure. Com efeito, nesse caso também a prestação de informações pode desempenhar um importante papel, possibilitando aos investidores avaliar, em cada caso concreto, is eventuais conflitos de interesse de seu agente financeiro em uma operação”.[91]     

Destarte, o Poder Legislativo, por meio da Lei 6.385/76 e da Lei 6.404/76, atribuiu poder regulamentar ao Poder Executivo, mais especificamente ao Conselho Monetário Nacional e à Comissão de Valores Mobiliários, para normatizar as matérias relativas ao mercado de valores mobiliários no Brasil, sendo tal atribuição totalmente constitucional.

4.3. Objetivos da Regulação do Mercado de Capitais

Na maioria dos países os objetivos sobre o mercado de capitais estão expressos na legislação, sendo que sua implementação dá-se mediante normas jurídicas que disciplinam principalmente as seguintes questões:

a) Condições de acesso ao mercado, quer para as sociedades emissoras, quer para os intermediários financeiros;

b) Condições de exercício de determinadas atividades no mercado, estabelecendo basicamente quais atividades podem ser desempenhadas pelas diferentes instituições financeiras;

c) Comportamento que deve ser mantido pelos intermediários financeiros e pelos administradores e controladores das companhias abertas, com vistas a não causar prejuízos aos investidores;

d) Prestação das informações consideradas relevantes, para que os investidores possam escolhes entre as distintas opções de investimentos com pleno conhecimento de suas vantagens e desvantagens.

“Assim, a intervenção do Estado no mercado de capitais, sob a forma de regulação, dá-se mediante normas que estabelecem genericamente as condições de acesso, exercício, as condutas que devem ser mantidas e, principalmente, as informações que devem ser prestadas aos investidores. Não se verificam, a não ser excepcionalmente, casos de regulação substantiva, em que o Estado escolhe discricionariamente os participantes do mercado, fixa preços para as emissões públicas de ações ou interfere nas cotações, ou mesmo julga o mérito de determinados títulos, impedindo eventualmente sua distribuição pública por considerá-los de má qualidade. Com efeito, a regulação substantiva pode ser fonte de graves imperfeições, particularmente quando há poucas possibilidades de controles políticos, por parte do Poder Legislativo e do público em geral, sobre a atuação das agências reguladoras governamentais, como ocorre entre nós”.[92]

No Brasil a legislação que regula o mercado de valores também seguiu tal orientação, não havendo, em regra, dispositivos legais que permitam a regulação substantiva por parte do Estado. A atuação da Comissão de Valores Mobiliários tem sido para servir como instrumento de proteção das minorias acionárias.

“Nesse sentido, fixou inicialmente determinadas diretrizes para o processo de divulgação de informações, nos quais fica explícita a noção de que o processo de ‘diclosure’ é um dos elementos fundamentais na regulação do mercado de capitais. Entre tais princípios, podemos destacar o primeiro deles, que estabelece:

‘a) o sistema de divulgação visa equalizar o acesso à informação, protegendo o público investidor e gerando sua confiança; a utilização de informação privilegiada é indesejável, uma vez que permite aos que a ela têm acesso obter benefícios às custas de terceiros…’.

Na implementação de tais princípios, a CVM baixou os seguintes atos: Instrução 01/78, referente as demonstrações financeiras sobre investimentos em companhias coligadas ou controladas; Instrução 02/78, que dispõe sobre o regime das publicações ordenadas pela Lei 6.404/76; Instrução 09/79, que dispõe sobre o registro de Companhia para negociação de seus valores mobiliários em Bolsa ou no Mercado de Balcão e sobre a divulgação de informações; Instrução 13/80, que dispõe sobre as informações que devem ser prestadas por ocasião de subscrição pública; Instrução 15/80, que estabelece as normas para elaboração de demonstrações financeiras consolidadas de Cia. Aberta e de Sociedade de Comandado de grupo que inclua companhia aberta; Instrução 20/82, que disciplina a divulgação de informações por ocasião da aquisição de blocos substanciais de ações com direito de voto de companhia aberta; e Instrução 22/82, que simplifica alguns procedimentos estabelecidos na Instrução CVM 09/79.

Constituindo o combate ao ‘insider trading’ um complemento indispensável a uma política regulatória fundamentada principalmente na divulgação plena de informações, cabe mencionar alguns desenvolvimentos nesse setor. Aplicando os dispositivos legais que proíbem aos administradores de companhias abertas a utilização de informações confidenciais da empresa em proveito próprio (§ 1º, do art. 155, da Lei 6.404/76) e que os obrigam a divulgar pela imprensa fato relevante nos negócios da empresa (§ 4º, do art. 157, da Lei 6.404/76), a CVM tem punido administradores de companhias abertas por infrações a tais dispositivos (Inquérito Administrativo CVM 01/78; Inquérito Administrativo CVM 14/80; e Inquérito Administrativo CVM 07/81). Ainda que estando em sua pauta há cerca de três anos, a CVM, porém, ainda, não baixou Instrução específica referente ao ‘insider trading’.

Assim, razoável esforço tem sido dirigido à questão da divulgação de informações, o que demonstra atenção ao primeiro dos objetivos da regulação, antes mencionados. Com relação aos demais, cumpre notar que alguns estudos importantes têm sido realizados pela CVM, particularmente com referência às questões da concentração do poder econômico e dos conflitos de interesse”.[93]

4.4. Auto-Regulação

A regulação estatal da economia caracteriza-se pela intervenção direta do Estado no domínio econômico. Fundamenta-se essa intervenção na função normativa regulamentar conferida constitucionalmente ao Poder Executivo para a elaboração de normas que inovem a ordem jurídica e criem direitos e obrigações aos particulares.

Como nem sempre o Estado intervirá diretamente nos negócios dos participantes do mercado sob a forma de regulação, os próprios participantes se autopoliciam no cumprimento dos deveres legais e dos padrões éticos aceitos consensualmente. Auto-regulação nada mais é do que os poderes de normatização e fiscalização conferidos aos próprios membros de um determinado segmento da economia em relação às suas atividades, organizadas em instituições ou associações privadas, com o objetivo de manutenção de padrões éticos elevados.

A auto-regulação se fundamenta na derivação da função normativa regulamentar exercida pelo Poder Executivo, ou seja, o Poder Executivo pode conferir parte de seus poder regulamentar para que entidades privadas organizadas regulem matérias específicas que dizem respeito às suas atividades, sempre dentro dos limites estabelecidos na lei e sob supervisão estatal, sendo de eficácia restrita aos seus membros.

Ademais, a auto-regulação fundamenta-se também na autonomia de vontade dos indivíduos de se associarem e de contratarem. Assim pode ser livremente estabelecida por uma instituição associativa ou representativa dos próprios agentes regulados, sendo também de eficácia restrita aos membros da respectiva instituição.

“Três traços caracterizam a auto-regulação: (i) é uma forma de regulação e não ausência desta, isto é, a auto-regulação é uma espécie do gênero regulação; (ii) é uma forma de regulação coletiva, pois não existe auto-regulação individual; e (iii) é uma forma de regulação não estatal podendo também ser definida como regulação não pública. Aplicada ao sistema econômico, a expressão auto-regulação pode ser utilizada com três sentidos diferentes: (i) como capacidade de funcionamento equilibrado da economia, sem necessidade de normas exteriormente impostas aos agentes econômicos; (ii) como regulação de um determinado grupo de meio de normas voluntárias e autovinculação voluntária; e (iii) como capacidade de um determinado grupo de se regular a si mesmo mediante reconhecimento oficial e com meios de direito público”.[94]

As economias modernas apresentam uma forma mista de regulação da economia, combinando a regulação e a auto-regulação. Assim, necessário se faz distinguir algumas relações entre a auto-regulação e a regulação do Estado.

“A primeira é aquela em que a auto-regulação é um substituto da regulação estadual, ou seja, em que na falta de auto-regulação sempre teria de haver regulação, logo estadual. (…) Outra é a situação em que o do ponto de vista do Estado, essa atividade não deve ser regulada de todo em todo, devendo, portanto, ficar desregulada, na esfera da autonomia individual regida pelo mercado. (…) Finalmente, uma terceira hipótese é aquela em que é indiferente ao Estado que a matéria seja ou não regulada pelos interessados, estando, portanto, excluída a necessidade de regulação estadual na falta de auto-regulação”.[95]

4.5. Vantagens e Desvantagens da Auto-Regulação

Podemos citar como vantagens da auto-regulação:

I – A entidade auto-reguladora dispõe de maior sensibilidade para avaliar e normatizar as atividades de seu mercado de atuação, devido à sua maior experiência e ao amplo conhecimento das operações e práticas de determinado mercado, incluindo o conhecimento acerca das possíveis fraudes que podem ser praticadas;

II – As normas regulamentadoras são disciplinadas pelos próprios membros que desenvolvem a atividade;

III – Flexibilidade de edição, alteração e implantação de normas e procedimentos, e para aplicação de penalidades;

IV – Menor custo;

V – Evita a duplicação de normas.

Apesar das vantagens acima mencionadas, podemos citar como desvantagens da auto-regulação:

I – Potenciais conflitos de interesses entre os membros das entidades auto-reguladoras e regulados ao mesmo tempo;

II – Utilização pelos auto-reguladores dos poderes a eles conferidos para limitar a competição daqueles que não são membros;

III – Atuação ineficiente dos auto-reguladores, de forma a anular os efeitos da regulação.

4.6. Auto-Regulação no Mercado de Capitais

A Comissão de Valores Mobiliários, criada pelo Lei 6.385/76, é responsável pela integridade do funcionamento do mercado de capitais brasileiro, exercendo sua regulação e fiscalização.

Apesar da competência conferida à Comissão de Valores Mobiliários, a Lei 6.385/76, conferiu autonomia e poderes de auto-regulação às Bolsas de Valores, Bolsas de Mercadorias e Futuros, entidades do mercado de balcão organizado e entidades de compensação e liquidação.

O parágrafo 1º, do artigo 8º, da Lei 6.385/76, estabelece a competência da Comissão de Valores Mobiliários:

“O disposto neste artigo não exclui a competência das Bolsas de Valores, das Bolsas de Mercadorias e Futuros, e das entidades de compensação e liquidação com relação aos seus membros e aos valores mobiliários nelas negociados”.

Ademais, o artigo 17, da Lei 6.385/76, determina:

“Art. 17. As Bolsas de Valores, as Bolsas de Mercadorias e Futuros, as entidades do mercado de balcão organizado e as entidades de compensação e liquidação de operações com valores mobiliários terão autonomia administrativa, financeira e patrimonial, operando sob a supervisão da Comissão de Valores Mobiliários.

§ 1º. Às Bolsas de Valores, às Bolsas de Mercadorias e Futuros, às entidades do mercado de balcão organizado e às entidades de compensação e liquidação de operações com valores mobiliários incumbe, como órgãos auxiliares da Comissão de Valores Mobiliários, fiscalizar os respectivos membros e as operações com valores mobiliários nelas realizadas”.

Do acima disposto, depreende-se a autonomia administrativa, financeira e patrimonial conferida às Bolsas de Valores, Bolsas de Mercadorias e Futuros, entidades do mercado de balcão organizado e entidades de compensação e liquidação de operações com valores mobiliários, em relação à Comissão de Valores Mobiliários. A mesma norma assegura o poder de auto-regulação de referidas entidades.

Assim, a Lei 6.385/76 claramente outorga poderes de auto-regulação às Bolsas de Valores, Bolsas de Mercadorias e Futuros, entidades de balcão organizado e entidades de compensação e liquidação, ao garantir sua competência com relação aos seus membros e aos valores mobiliários nelas negociados, sua autonomia administrativa, financeira e patrimonial em relação à Comissão de Valores Mobiliários.

Em que pese o sistema re regulação adotado no mercado de capitais brasileiro ser misto, as entidades que exercem a auto-regulação devem observar diversos princípios, dentre eles:

“(i) promoção do interesse público;

(ii) capacidade de implementar os propósitos de suas regras, e de fazer seus membros e pessoas a eles associadas cumprirem estas regras;

(iii) tratar a todos os membros e aqueles que solicitam filiação de forma justa e consciente;

(iv) desenvolver regras destinadas a impedir a ocorrência de práticas fraudulentas e manipuladoras, promover princípios de negócio imparciais e equitativos, supervisionar e manter mercados imparciais, honestos e organizados, promover a cooperação e coordenação entre as pessoas responsáveis pela regulação, liquidação e compensação de operações, e pelo processamento de informações relativas a instrumentos financeiro, incluindo a transferência de propriedade destes;

(v) submeter suas regras à revisão e à aprovação da autoridade governamental, na forma em que a dita autoridade considere apropriada, e assegurar que as regras da organização auto-regulada sejam consistentes com as diretrizes de política pública estabelecidas pela autoridade governamental;

(vi) cooperar com a autoridade governamental e com outras organizações auto-reguladoras para investigar e exigir o cumprimento das leis e regulamentos aplicáveis;

(vii) fazer cumprir suas próprias regras e impor sanções pelo seu não cumprimento;

(viii) assegurar uma justa representação de seus membros quando da seleção de seus diretores e na administração de suas atividades;

(ix) evitar regras que causem obstáculos desnecessários à competitividade;

(x) evitar atuar somente por interesse próprio; e

(xi) evitar o uso de sua posição de supervisor para permitir que certos membros do mercado obtenham vantagens indevidas”.[96]

Portanto, a Comissão de Valores Mobiliários deve objetivar um sistema regulatório no qual os próprios membros do mercado de capitais exerçam a responsabilidade de auto-regulação e supervisão direta sobre suas respectivas áreas de competência, estando sujeitos à apropriada supervisão do Estado.

“A auto-regulação, assegurada, por lei, tem como limites, além da competência recursal da Comissão de Valores Mobiliários em relação às decisões das entidades auto-reguladoras, uma competência residual complementar exercida nos casos da ocorrência das situações anormais, às quais se refere expressamente o parágrafo 1º do artigo 9º da Lei 6.385/76, que concede poderes à Comissão de Valores Mobiliários para intervir e assim prevenir ou corrigir situações anormais do mercado. Essa intervenção pressupõe uma situação anormal, a ser definida pelo Conselho Monetário Nacional”.[97]

4.7. Auto-Regulação e Função das Bolsas de Valores

As Bolsas de Valores poderão ser constituídas como associações civis ou sociedades anônimas, com ou sem finalidade lucrativa, não precisando de lei ou qualquer outro ato administrativo do Poder Executivo para serem criadas e iniciarem suas operações.

Exercem serviço público, gozando de autonomia administrativa, financeira e patrimonial, devendo operar sob supervisão da Comissão de Valores Mobiliários.

Outrossim, funcionam como órgãos auxiliares da Comissão de Valores Mobiliários no que diz respeito à fiscalização de suas sociedades-membros nas operações nelas realizadas ou a elas subordinadas.

A auto-regulação das Bolsas de Valores é autorizada pela lei e pelos regulamentos infralegais. A Resolução 2.690/00, que atualmente rege as atividades das Bolsas de Valores, determina expressamente que as Bolsas de Valores deverão criar mecanismos regulamentares e operacionais que possibilitem às sociedades-membros atender às ordens de compra e venda dos investidores e estabelece também que referidas Bolsas de Valores deverão editar normas de comportamento e fiscalizar o cumprimento dessa normas pelas sociedades-membros e companhias abertas que tenham valores mobiliários negociados em seu pregão.

Segundo o artigo 1º, do regulamento anexo à Resolução acima mencionada, as Bolsas de Valores deverão ter como objeto social:

“(i) manutenção de local ou sistema adequado à realização de operações de compra e venda de títulos e/ou valores mobiliários, em mercado livre e aberto, especialmente organizado e fiscalizado pela própria bolsa, sociedades membros e pelas autoridades competentes;

(ii) criação de mecanismos regulamentares e operacionais que possibilitem o atendimento, pelas sociedades membros, de quaisquer ordens de compra e venda dos investidores, sem prejuízo de igual competência da Comissão de Valores Mobiliários, que poderá, inclusive, estabelecer limites mínimos considerados razoáveis em relação ao valor monetário das referidas ordens;

(iii) preservação de elevados padrões éticos de negociação, estabelecendo, para este fim, normas de comportamento para as sociedades membros e para as companhias abertas e demais emissores de títulos e/ou valores mobiliários, fiscalizando sua observância e aplicando penalidades, no limite de sua competência, aos infratores; e

(iv) exercício de outras atividades expressamente autorizadas pela Comissão de Valores Mobiliários”.

Concluindo, importante dizer que o poder de auto-regulação das Bolsas de Valores é exercido em quatro níveis:

“O primeiro nível de auto-regulação é onde se encontra a auto-regulação total, ou seja, as Bolsas de Valores têm poder de normatização, fiscalização e supervisão sobre todas as atividades das sociedades membros. A admissão de uma sociedade membro para operar em seu pregão, a admissão de pessoas para exercerem funções de administrador ou de operador em uma sociedade membro, alteração de capital social, fusão, incorporação, aquisição, cisão, todos esses atos dependem preliminarmente da aprovação das Bolsas de Valores. Então, podemos dizer que as Bolsas de Valores têm poder de auto-regulamentação total nesse caso, pois atinge não só as atividades das sociedade membros como pessoas jurídicas, mas também as atividades de seus administradores, funcionários e prepostos

Já no segundo nível, em relação às companhias abertas cujas ações são negociadas em pregão, o poder de auto-regulação das Bolsas de Valores é parcial. Nesse nível as Bolsas de Valores poderão somente exercer três atividades: (i) não deixar que as ações de determinada companhia aberta sejam negociadas em seu pregão, (ii) suspender a negociação das ações de determinada companhia aberta que já tenha suas ações negociadas em seu pregão, na defesa dos interesses do mercado, (iii) ou ainda, em situações mais graves, cancelar a inscrição de determinada companhia aberta.(…)

O terceiro nível de auto-regulação é em relação às pessoas que operam nas Bolsas de Valores, os investidores. Nesse nível, ,o poder de auto-regulação das Bolsas de Valores é muito relativo, uma vez que as Bolsas de Valores não se relacionam diretamente com os investidores, pois estes se relacionam diretamente com as sociedades corretoras, que atuam como intermediárias nas operações. Nesse sentido, a influência direta das Bolsas de Valores em relação aos investidores se dá pelo estabelecimento de limites operacionais nos seguintes mercados: derivativos, a prazo, opções, termo e futuros. Nesses casos, as Bolsas de Valores poderão proibir determinado comitente de operar em determinado mercado, mandar um comitente encerrar uma posição ou obrigar um comitente a diminuir seu risco. Mesmo assim, as Bolsas de Valores não darão a ordem diretamente para o investidor. A ordem será dada à corretora que transmitirá ao investidor.

Por último, temos o quarto nível, que se refere às negociações realizadas nos recintos das Bolsas de Valores. Nesse nível, as Bolsas de Valores poderão: (i) impedir a concretização de negociações que estejam sendo realizadas quando existirem indícios de que possam configurar infrações a normas legais e regulamentares, e consubstanciar práticas não equitativas; e (ii) cancelar os negócios já realizados ou solicitar às entidades de compensação e liquidação de operações em que haja indícios de que possam configurar infrações a normas legais e regulamentares, ou que consubstanciem práticas não equitativas, modalidades de fraude ou manipulação”.[98]

CONCLUSÃO

O objetivo desta dissertação, delimitado em sua introdução, foi o de contribuir para o debate em torno da regulação e auto-regulação do mercado de capitais no Brasil. Com esta finalidade, apresentamos e discutimos os aspectos jurídicos relacionados à regulação e a auto-regulação no mercado de capitais brasileiro, com fundamento na Constituição Federal e na legislação vigente.

O mercado de capitais é um segmento do Sistema Financeiro Nacional, que consiste na reunião de instituições financeiras definidoras da política e geradoras da instrumentação econômico-financeira do país, que regulam, fiscalizam e executam as operações relativas à circulação de moeda e crédito.

Sua composição se dá por um conjunto de instituições financeiras que mantém o fluxo monetário entre poupadores e investidores, atuando em um grupo de mercados cujo a característica básica é intermediar e prover liquidez às transações de compra e de venda dos ativos financeiros e ativos físicos.

A evolução do Mercado de Capitais no Brasil caracterizou-se por uma notável dinamização nos anos recentes, dada a adoção de várias medidas de política econômica.

O mercado de valores mobiliários, ou mercado de capitais é, nos termos da legislação vigente, aquele constituído pelas negociações públicas com ações ou debêntures de emissão de companhias abertas.

Com o surgimento do Estado neoliberal, buscou-se uma reforma da atuação estatal, procurando reduzir a intervenção direta do Estado na economia, o que acabou por reforçar o poder de regulação por parte do Estado.

O fundamento constitucional para o exercício do poder regulamentar encontra-se no artigo 174 da Constituição Federal, além das normas infraconstitucionais que regulamentam a matéria.

O poder regulamentar constitui uma atribuição conferida ao Poder Executivo de expedição de normas jurídicas com conteúdo material, semelhante ao das leis, também chamadas de regulamentos, dentro dos limites constitucionalmente ou legalmente impostos.

Regular nada mais é do que a edição de normas por parte do Estado, no sentido de regulamentar as condutas dos participantes do mercado de capitais, bem como fiscalizar o seu cumprimento. Trata-se de uma decisão política indissociável ao modelo econômico adotado pelo país.

Neste diapasão é que surge a Comissão de Valores Mobiliários, que possui entre suas funções a de regulamentar o mercado de valores mobiliários, expedindo regras gerais e abstratas, dentro dos limites legalmente estabelecidos.

Como o Brasil adotou um sistema misto de fiscalização do mercado de capitais, a sua regulação não é exclusiva da Comissão de Valores Mobiliários, sendo que a lei confere às Bolsas de Valores, Bolsas de Mercadorias e Futuros, entidades do mercado de balcão organizado e entidades de compensação e liquidação, o poder de auto-regulação.

A auto-regulação se fundamenta na derivação da função normativa regulamentar exercida pelo Poder Executivo, ou seja, o Poder Executivo pode conferir parte de seus poder regulamentar para que entidades privadas organizadas regulem matérias específicas que dizem respeito às suas atividades, sempre dentro dos limites estabelecidos na lei e sob supervisão estatal, sendo de eficácia restrita aos seus membros.

Ademais, a auto-regulação fundamenta-se também na autonomia de vontade dos indivíduos de se associarem e de contratarem. Assim pode ser livremente estabelecida por uma instituição associativa ou representativa dos próprios agentes regulados, sendo também de eficácia restrita aos membros da respectiva instituição.

Outrossim, a auto-regulação apresente mais vantagens e benefícios do que desvantagens em comparação com a regulação estatal.

Por fim, a auto-regulação das Bolsas de Valores é autorizada pela lei e pelos regulamentos infralegais. A Resolução 2.690/00, que atualmente rege as atividades das Bolsas de Valores, determina expressamente que as Bolsas de Valores deverão criar mecanismos regulamentares e operacionais que possibilitem às sociedades-membros atender às ordens de compra e venda dos investidores e estabelece também que referidas Bolsas de Valores deverão editar normas de comportamento e fiscalizar o cumprimento dessa normas pelas sociedades membros e companhias abertas que tenham valores mobiliários negociados em seu pregão.

Destarte, verificamos, assim, que o sistema de regulação do mercado de capitais no Brasil é misto, conciliando a regulação estatal e a auto-regulação, ou seja, o Estado delega às entidades auto-reguladoras uma parcela da tarefa de normatizar e fiscalizar a condução dos negócios dos participantes do mercado de valores mobiliários.

Informações Sobre o Autor

Paulo Sérgio Araújo Tavares

Procurador do Município e Professor de Direito. Especialista em Direito Empresarial, Direito Penal Econômico e Europeu e Formação de Professores para Educação Superior Jurídica. Mestre em Desenvolvimento Humano: Formação, Políticas e Práticas Sociais da UNITAU